兼评12月非农：美国失业率拐点已近

事件：北京时间1 月6 日晚9:30，美国公布2022 年12 月非农就业数据。

核心结论：12 月美国新增非农就业人数连续第5 个月下降，失业率重回3.5%的历史低位，薪资增速有所放缓；整体看，美国劳动力市场韧性仍强、且“工资-通胀螺旋”风险有所下降。往后看，鉴于美国12 月非制造业PMI 时隔2 年半再度跌至线下、制造业PMI 连续两月处于线下，历史经验看，后续美国劳动力市场可能逐步降温，失业率可能拐头向上。本次数据公布后，美联储加息预期小幅降温。继续提示：美联储加息近尾声、降息在路上，2/3 月可能各加25bp，最早年中开始降息。

1、美国新增非农连续5 个月下降，失业率重回3.5%的历史低位，薪资增速有所放缓。

(资料图)

主要数据一览：美国12 月新增非农就业人数22.3 万，高于预期值20 万但低于前值26.3 万，前值修正后，新增非农自2022 年7 月以来连续5 个月下降；失业率3.5%，低于预期3.7%，前值由3.7%下修至3.6%；劳动力参与率62.3%，高于前值62.2%，较疫情前（2020 年2 月，下同）低1 个百分点；平均时薪同比4.6%，低于预期值5%和前值5.1%，为2021 年8 月以来最低水平；环比0.3%，预期值0.4%，前值由0.6%下修至0.4%。

分行业看：教育和保健服务业新增就业7.8 万人，其中医疗和保健服务新增就业5.5 万人，该项2022 年月均新增就业4.9 万人，大幅高于2021 年月均0.9 万；休闲和酒店业新增就业6.7 万人，2022 年月均新增就业7.9 万人，大幅低于2021 年月均19.6 万，较疫情前仍有93.2 万缺口；建筑业新增就业2.8 万人。此外，政府就业人数仅增加0.3 万，其中州政府教育部门就业人数减少2.4万，主因大学职员罢工；制造业就业人数整体变化不大（+0.8 万），但耐用品生产人数增加2.4 万人，非耐用品生产减少1.6 万人；专业和商业服务就业人数减少0.6 万，其中临时帮助服务就业人数减少3.5 万，有数据以来（1990 年），该项就业存量向下拐点通常领先衰退起点11 个月，而本轮顶部已于2022 年7 月出现，表明衰退可能于2023 年6 月开始，与我们衰退预测模型结果相合。

薪资增速：非农平均时薪增速整体放缓，私人服务生产项连续9 个月下降，商品生产项仍在筑顶。12 月私人非农企业生产和非管理人员平均时薪同比5%，较上月回落0.5 个百分点，环比0.2%；商品生产平均时薪同比5.5%，较上月回落0.2 个百分点，环比0.5%；私人服务生产平均时薪同比4.9%，较上月回落0.6 个百分点，环比0.2%。私人服务生产薪资增速持续放缓意味着除住宅服务外的核心服务通胀继续松动，表明整体通胀下行更为顺畅。具体行业看，除金融活动和采矿业外，其他行业薪资同比均较上月回落，采矿业平均时薪同比6.1%，高于前值5%和前12 个月均值5.6%，环比2.2%，符合季节性规律。

2、非农公布后，美股上涨、美债收益率下跌，美联储加息预期小幅降温。

主要资产表现：标普500 指数期货小幅震荡后一路上涨，最终收涨2.2%；10 年期美债收益率下行16bp，收于3.56%；美元指数小幅震荡后下跌1.1%，收于103.9；黄金现货价格小幅震荡后上涨1.8%，收于1866.0 美元/盎司。

加息预期变化：利率期货显示，非农公布后美联储加息预期小幅降温，2 月加息25bp 的概率升至75.7%，3 月大概率再加25bp，终端利率在5%左右；最早于9 月开始降息，全年至少降息50bp。

3、美国失业率何时回升，对衰退的指示意义如何？如何看待美联储后续货币政策？

失业率拐点时间：历史数据表明，美国制造业和服务业PMI 跌破50%后，失业率拐点通常在不久后出现，失业率拐点平均领先衰退5 个月。数据显示，12 月美国制造业PMI 连续两个月处于线下，服务业PMI 较上月大跌6.9 个百分点至49.6%、时隔两年半再度低于荣枯线；分项看，12 月制造业PMI新订单项连续4 个月低于50%，12 月服务业PMI 新订单项大跌10.8 个百分点至45.2%，新订单大幅下行预示企业盈利在未来可能下降、招聘需求可能收缩，指向劳动力市场会进一步降温。我们对二战后（除疫情外）11 次衰退进行了复盘，发现失业率向上拐点领先NBER 衰退起点2-9 个月不等，平均领先5 个月。从这一角度出发，美国经济大概率在二季度就会陷入衰退，与前期模型预测结果一致。

美联储近期表态：仍需重视高通胀，但已开始关注经济衰退的风险。1 月6 日公布的美联储12月会议纪要有三大关注点：其一，美联储认为通胀仍高得令人无法接受（unacceptably high）；其二，FOMC 全体票委认为2023 年不会降息；其三，许多官员认为货币政策应平衡两种风险，一是货币政策限制性不足可能造成通胀位于2%目标以上的时间更长，并可能导致通胀预期失锚；二是货币政策滞后的累积效应可能会导致经济活动不必要减少。

美联储货币政策节奏：加息近尾声，降息在路上。历史经验表明，经济表现是影响美联储货币政策立场的核心因素。我们曾在前期报告中指出，美国经济大概率二季度进入衰退，我们对历次衰退复盘后，发现美联储降息时间最多滞后于衰退两个月，并且在衰退后的一年内都会将利率下调至衰退前一半左右或更低。继续提示：根据对通胀的测算和历史规律，美联储2023 年大概率加息50bp，2 月和3 月可能分别加25bp，最早可能从年中开始降息、且2023 年全年降息幅度可能达100bp。短期看，重点关注美国2022 年12 月CPI 数据（1/12 公布）。

风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。

关键词 货币政策 个百分点 加息预期