债券专题研究：四问摊余成本法理财

摘要

第一问：资管新规之后，银行理财还可以发摊余成本法产品吗？答案是肯定的，但必须满足特定条件：1）符合要求的现金管理类，2）满足封闭型、久期匹配和通过SPPI 测试3 个条件。

第二问：哪些资产可以通过SPPI 测试？SPPI 测试（solely payments of principaland interest）全称合同现金流量测试，新金融工具准则规定：合同现金流量特征，与基本借贷安排相一致，即相关金融资产在特定日期产生的合同现金流量仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付。其中，需要特别注意基本借贷安排、特定日期、仅对本金和利息进行支付三个关键点。

(资料图)

第三问：为什么净值化整改之后，采取摊余成本法估值产品少于净值法产品？

第一，净值法产品是大势所趋，顺应监管导向与市场演变路径。“保本保收益”

是原先的理财产品最显眼的标签，主要依赖其“资金池”的运作模式。表面上来看，“刚兑”是将原本应当由投资者承担的风险及亏损全部转移给金融机构，看似是对投资者的保护，然而实际上是将几乎所有风险集中到金融系统之中，隐性风险不断累积，在违约常态化背景下，易催化系统性风险的爆发。

第二，短期限产品更受青睐，债牛环境中，市值法产品可以多挣资本利得的钱。

自2020 年7 月起，理财子新发产品封闭期开始呈现明显缩短趋势，而非理财子公司产品封闭久期也在2021 年底起逐步回落。按照久期匹配的原则，相较于同期限净值型产品，摊余成本法产品的收益表现将略逊一筹。不同于摊余成本法产品的策略核心在于持有至到期，对于市值法产品而言，除票息收益之外，债牛行情下还可以享受资本利得。

第四问：摊余成本法产品约束众多，对票息资产有什么影响？

一方面，部分资产无法通过SPPI 测试，难以进入配置池。总结来看，摊余成本法理财产品无法配置的资产包括银行二级资本债、保险公司永续债以及附带特殊条款（如提前偿付选择权等）的非金信用债等。值得注意的是，证券公司次级债符合摊余成本法的适用范围，因其仅为偿付顺序靠后，但即使在债务人破产的情况下，债权人也拥有收取未支付的本金及利息金额的合同权利。此外，若摊余成本法理财采取委外模式的话，需要穿透至委外产品的底层资产，进一步判断其现金流是否可以通过合同现金流测试。

另一方面，摊余成本法产品短期虽能稳住理财规模，但是中期债市波动率抬升，贡献可能低于预期。2022 年新发理财产品中，封闭型占比85.4%，12 月读数明显走高。短期视角来看，新产品的发行从增量资金角度稳定负债端，二永债抛压暂止，债市开启阶段性修复行情。然而，从中长期视角而言，摊余成本法产品约束众多，难以大规模上量；并且，因其流动性和收益性均弱于净值型产品，对投资者而言性价比并不高。因此，摊余成本法产品的密集发行仅是在特殊时期应对市场利率波动的一种策略，再一次成为市场主流的难度不小，而随着投资者教育增强以及银行资管体系的完善（针对风险偏好不同的投资者设计差异化产品），摊余成本法产品的贡献或许也较为有限。

风险提示：数据统计遗漏，风险事件超预期，监管趋严超预期

关键词 摊余成本 资本利得 金融资产