锐捷网络(301165)：中国交换机领先力量 数字化硬件中军

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首次覆盖给予“买入”评级。公司是国内领先的数字化硬件及解决方案提供商，产品覆盖了交换机、网安、云桌面等。公司从中小企业交换机起家，经过多年发展，交换机产品延伸到高端数通交换机并进入主流客户。同时公司横向布局网安、云桌面两块业务，形成完整的数字化解决方案能力。在中国数字化浪潮以及“自主可控”大趋势下，公司成长空间广阔。

数通交换机在大客户销售持续提升。公司近年来在高端数通交换机市场加速成长。2020 年公司数通交换机实现突破，在阿里巴巴、中国移动两大数通客户处的销售额连续三年上升。在互联网行业开始收缩的2021 年，公司该业务仍然保持了15%的增长速度，公司在高端市场竞争力正在逐步体现。

SMB 业务渠道领先，充分受益经济复苏。公司最早从SMB（中小企业）起家，产品包括SMB 交换机、企业路由及网关等。SMB 市场主要受到宏观经济环境影响，我们认为2023 年的经济复苏将带给SMB市场强劲的增长动力。

相比于数通交换机以大客户为主的市场格局，SMB 网络设备市场格局零散，因此渠道积累是关键的竞争优势。公司通过多年耕耘，拥有20,000 多家合作伙伴，销售网络遍布境内，并深入至区县级客户，国际销售网络覆盖亚洲、欧洲、美洲、非洲等50 多个国家和地区。我们认为，公司深厚的渠道优势与布局，将使其充分享受国内复苏+中小企业信息化带动的SMB 市场上行。

布局网安与云桌面，形成全套云方案能力。公司除了专注交换机、网关等传统硬件设备外，前瞻性布局网安与云桌面，结合原有的交换机业务，形成整套上云解决方案。以校园网市场举例，公司凭借完整的从校园网交换机到云桌面的产品系列，占据了良好的竞争优势。根据IDC 数据，公司2021 年在教育市场市占率达到33%，排名第一。我们认为，随着越来越多行业对于数字化解决方案的需求被释放，将持续利好公司这样具备全套软硬件解决方案的综合性厂商。

投资建议：公司作为国产交换机和网络设备龙头之一，公司交换机、网安与云桌面业务有望充分受益中国经济复苏与数字化进程。我们预计公司2022/2023/2024 年收入为111.1/141.3/183.4 亿元，净利润为5.6/7.4/10.1亿元。公司是中国交换机快速崛起的领军力量，同时SMB 渠道优势领先其它交换机龙头。交换机行业对应2023 年平均PE 为17，但选取目标中，紫光股份为多业务集团、菲菱科思、共进股份为交换机制造下游，因此我们认为公司可以享受高于行业的估值水平，我们认为公司合理估值为2023 年35倍PE，对应目标市值260 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：互联网产业景气度修复不及预期，经济复苏程度不及预期。

关键词 解决方案 经济复苏 网络设备