当前头条：2023年宏观环境展望：厚积薄发

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报告摘要

2023 年的主线之一是美联储加息周期的终结。从长期来看，美国政府债务与利率水平的组合已经不可持续，在缓解债务压力的过程中，货币政策往往更容易妥协。从短期来看，美国经济最有效的前瞻性指标大多已经亮起“红灯”，美国经济进入衰退的概率很高，意味着美联储在年中或下半年转向降息周期的可能性很大。总体上外部的流动性环境继续恶化的空间有限，且有较大概率边际好转。

2023 年的主线之二是防疫政策放开后中国经济复苏。市场上有较多人担忧疫后经济的“疤痕效应”，尤其是很多海外的经验来看似乎疫情防控放开后经济景气度改善有限。但我们认为在全球经济大周期下行的背景之下，用一些国家经济数据不佳来论证疫情的长期影响，其方法论本身存在较大漏洞。我们认为疫后人员流动率、劳动参与率和平均工作时长是衡量疫情长期影响的较好指标，而从这些指标来看，疫情对于海外各国经济的长期影响实际上很小。

中国经济的衰退是短期的而非长期的。短期的经济衰退通常是“现金流”的衰退，而长期的经济衰退往往是“资产负债表”的衰退。虽然中国2022 年的经济表现和“资产负债表衰退”理论有些相似，但本质不同。中国并不存在严重的资产泡沫，也不存在泡沫破裂的情况，资产负债表没有实质上的损伤。所以中国经济的困境主要源自于企业和居民预期的走弱，是现金流式的损伤。随着疫情防控解除带来的预期改善和现金流恢复，中国经济复苏有较强的基础。

预计中国经济前低后高。预计2023 年中国经济增速为5.4%。从外需转向内需是大的趋势。消费和制造业投资有望随着经济重启而逐级向上，房地产投资在下半年也有望出现明显改善，基建的逆周期调节作用在上半年仍然重要，下半年可能逐步弱化。全年通胀可能存在结构性压力，但全面性通胀的概率不高。如果经济复苏的趋势符合预期，年中可能是政策由松向紧转变的时点。

对于2023 年大类资产配置的建议：我们认为2023 年股市机会优于债市。人民币汇率已经进入升值周期之中。贵金属有望开启长期上涨行情，工业品可能阶段性承压。

风险提示：1.美国通胀持续超预期。2.中国房地产行业复苏不及预期。

3.疫情不断反复且峰值或致死率提升。

关键词 中国经济 资产负债表 经济衰退