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乳制品行业跟踪报告:复苏在即 投资首选

2023-01-17 13:13:21 来源:海通国际证券集团有限公司


(资料图片)

液态奶春节消费或超预期,婴配粉新国标2 月实施。近期国家卫健委宣布全国发热门诊和急诊高峰已过,住院感染者数量自1 月5 日起连续下降。我们认为疫情过峰速度超预期,春节走亲访友的送礼需求将有回补,渠道商备货积极性将提高,而前期调研反馈渠道库存较低。展望2023 年全年,液态奶将进入稳增期,受益于消费场景恢复和产品结构升级,常温白奶将有双位数增长,常温酸奶将出现改善;受益于商超、便利店人流增加,低温鲜奶和酸奶也将显著增长。同时叠加二季度开始的低基数效应,液态奶有望重回高个位数增长。婴配粉方面,新国标2 月实施在即,同时雅培等外资退坡,供给端收缩确定性较高,我们看好国产龙头持续提升份额。

原材料价格普遍下行利好盈利改善。根据海通国际消费品成本指数显示,截止1 月16 日乳制品现货成本指数为117.34,较上月下降0.1%,较去年同期下降6%。其中原奶较去年同期下降3.5%,大包粉下降16%,纸下降16%,塑料下降10%。虽然我们认为疫情过后需求转好速度或超预期,但传导至原奶提价仍需时间。全年来看,即使消费需求明显回暖,在多数原材料价格同比下行趋势下,乳制品成本上行风险也较小。

2023 年多数公司销售费用率或低于2022 年。2022 年因动销不畅收入承压,部分乳企销售费用率被动上升较多,利润端表现弱于收入端。展望2023 年,液态奶双寡头格局稳固,伊利及蒙牛均有利润端目标,销售费用可控。我们认为2023 年伊利的销售费用率将稍高于缩减费用较明显的2021 年,主因疫情放开后广告等投放活动恢复,但稍低于销售费用率刚性被动上升的2022 年。而蒙牛因销售费用仍有提效空间,2023 年仍将处于销售费用率的下行通道。

婴配粉新国标后行业竞争趋缓,甩货乱价现象减少,同时收入端反弹可期,飞鹤2023 年的销售费用率将较2022 年有所降低,类似2021 年水平。

乳业板块明显低估,近期反弹相对落后。我们重申1 月投资策略月报中的观点,乳制品为各子行业中第一推荐。食饮板块11-12 月上涨后,乳业公司反弹仍然较弱,估值相对历史水平(2011.1.4-2022.1.16)仍然较低,伊利/蒙牛/飞鹤分别位于43%/20%/40%分位。根据Wind 一致预期,伊利/蒙牛/飞鹤2023 年PE 绝对值分别为19x/19x/10x,对应PEG 为1.1x/1.6x/0.6x。远低于白酒龙头贵州茅台2023 年PE 33x、PEG1.9x;啤酒龙头华润啤酒2023 年PE 32x,PEG1.2x(因收购压低);调味品龙头海天味业2023 年PE 49x,PEG2.6x。我们认为乳业龙头成长性不弱于其他子行业,2023 年收入双位数增长,净利润更具弹性,估值回归可期,重点关注蒙牛乳业、中国飞鹤和伊利股份。

风险提示:消费能力恢复较弱,外资流入趋缓,食品安全问题。

关键词 销售费用 明显低估 海天味业

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