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债券研究：“三支箭”后对地产债的再思考

2023-01-17 13:17:03 来源：国泰君安证券股份有限公司

(资料图)

本报告导读：通过对“三支箭”政策进度梳理，当前推荐配置 2 年地方国企和1 年左右优质民企地产债。

摘要：

2022 年以来，政策逐步加大支持力度，特别是“三支箭”落地后，部分房企得以“上岸”。近期央行表态研究推出几项结构性工具，“重点支持房地产市场平稳运行”，以及《改善优质房企资产负债表行动计划》的起草，市场对房企信用资质改善抱有较大期待。

地产“三支箭”政策进度跟踪。第一支箭，已有约188 家房企提供授信，总额度约5.5 万亿。关注授信向头部集中，以及协议授信实际落地的问题。

第二支箭，头部民营房企获中债增担保发行债券近200 亿。但房企债务融资情况好转，但“非公”含量持续下滑。第三支箭，股权融资覆盖范围更广，优质与出险房企均有参与。偿债安全垫增厚，但部分主体尚未有实质性进展。

梳理性价高的地产发债主体。根据“三支箭”、“系统性重要”、“连续三年出具标准无保留意见”等条件，筛选出主体及活跃债券成交。投资者对民企主体依然谨慎，活跃个券平均期限在1 年左右，央企、地方国企、混合制企业活跃个券平均期限在1.5~2.0 年左右。民企、地方国企、混合制主体，活跃个券估值收益率分布在5~6%区间，虽然“困境反转”后，地产债到期收益率普遍下行，但目前的收益率仍有较强吸引力。

现阶段，地产债仍是以相对优质主体，偏短期限配置为主。地产政策底部探明之后，房企主要发力点在改善现金流，稳定债务杠杆，对应的是隐含违约率的下降，估值修复的逻辑。但展期等手段只是“以时间换空间”，并未改善主体信用资质偏弱的内核。从驱动逻辑来看，金融资源进一步向头部房企集中，行业内兼并重组意味着集中度提升，结构上地产主体将更加分化。当前，地产债建议配置地方国企和优质民企，期限1~2 年为宜。

风险提示：行业景气度进一步下行，弱资质主体暴露更大信用风险。境外债违约的流动性风险向境内债传导。银行授信、债券或股权融资落地偏慢，冲击市场对主体的信心。

关键词股权融资连续三年地产政策

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