天天快看：经济复苏追踪系列第三篇：2023年 期待的报复性消费能否到来？

引言：

随着各地疫情过峰，市场对于消费恢复的期待和讨论较多。本文旨在重点回答两个问题，一是哪些因素驱动疫后消费复苏，这些因素又如何影响消费恢复的节奏和高度？二是，疫后超额储蓄能否真正提振消费？报复性消费能否到来？

(资料图片仅供参考)

核心观点：

展望今年国内消费市场，将经历消费场景修复、居民收入改善、储蓄率回落推动的渐进式复苏。消费修复速度先快后慢，恢复高度仍受限于居民收入，较难出现报复性消费。

一则，国内储蓄率抬升源于疫情短期冲击和居民资产配置结构的深度调整，预计未来回落速度偏慢；二则，超额储蓄释放以储蓄率回归常态化为前提，需等待居民风险偏好先行修复；三则，超额储蓄多集中于消费倾向低的高收入群体，转化为消费的效率较低。

疫后消费复苏的三股力量

总结海外疫后消费复苏规律，主要驱动力来自三方面：

第一股力量：消费场景修复，社交距离正常化，推动消费结构回归常态。

其特点是，短期内存在脉冲效应，在疫情过峰后一个季度内修复斜率最高，出现明显的补偿式消费，接触性服务消费以及出行相关的可选消费均受益。但随着消费结构回归正常化，叠加疫情时有反复，可持续较差。

第二股力量：居民收入改善、储蓄率回落，决定消费恢复的高度和持续性。

欧美国家储蓄率主要受消费场景约束，预防性储蓄占比较低，因此在防疫政策放松两个季度内，储蓄率基本回归至疫情前水平。而日本、新加坡等亚洲国家在疫情管控放松后，储蓄率回落较慢，仍高于疫情前水平。这是由于亚洲居民储蓄率长期高于欧美，疫情进一步强化其避险意识。同时，亚洲国家疫后中低收入群体的收入受影响较大，其消费意愿的修复需要更长时间。

第三股力量：超额储蓄释放，即消费增速高于收入增速，出现报复性消费。

但在除美国之外的欧洲和亚洲地区，均未出现这一先例。说明在没有外部大规模转移支付的情况下，居民自发性储蓄的消耗难度较大。

从国内实际情况看， 超额储蓄回流至消费的空间不宜高估。

一是，疫情期间居民存款高增源于消费和投资活动的收缩，受疫情短期冲击、以及居民资产配置结构的深度调整影响，表现为居民风险偏好的下降。前者随着疫情冲击减弱将逐步缓解，而后者自2018 年起，带来储蓄率长期上行。

二是，据我们测算，未来可回流至消费的超额储蓄为4.6 万亿，相当于居民全年消费支出的10%。2020 年-2022 年，居民积累的超额储蓄共计10 万亿。经我们粗略估算，因消费倾向下降贡献的超额储蓄为4.6 万亿，因购房、理财等投资性支出减少贡献的超额储蓄约为6 万亿左右。其中，因消费支出减少形成的超额储蓄能否顺利释放，取决于由哪些群体掌握。

三是，超额储蓄更多集中在消费倾向低的高收入群体，转化效率较低。由于疫情期间居民收入分化加重，中低收入群体收入下降，而刚性支出占比高，预计超额储蓄将更多地集中于高收入群体。由于高收入群体消费倾向偏低，其商品消费已经基本满足，而服务消费回补存在上限，加之出入境政策放松后，境外消费将陆续增加，将约束超额储蓄对国内消费的提振作用。

风险提示：国内疫情持续反复；国内稳增长力度不及预期。

关键词 风险偏好 深度调整 资产配置