2月资金面与债市月报：十年国债是否破3？

摘要

节后资金面怎么看？

节前随着疫情较快达峰，央行冲击应对的呵护模式也较快结束。从12 月到1 月初，资金利率显著走低的关键背景是政策优化后，全国再度遭受疫情影响，由此带来了新的宏观冲击。在2019 年以来，当出现超预期宏观冲击后，央行一般都会营造较为宽松的流动性状态，比如2019 年包商、2020 年疫情、2020 年永煤、2022 年3 月疫情。随着疫情较快达峰，央行操作自然就回归维护正常合理充裕水平的状态。

(资料图片)

疫情影响减弱，各地生活出行回归正常，央行操作回归常态。元旦后，各部委各地共同努力推动开门红，票据利率快速上行，叠加年初以来新增地方债发行加速，节前最后一周地方债净融资创2022 年下半年以来新高，银行间资金利率也就具备了进一步收敛的基础。

春节后（2 月）资金面怎么看？还是要回到主导逻辑。

2 月除非有超预期事态，否则资金面主导因素就在于能否延续1 月信贷社融开门红的态势以及节后复工情况。需要进一步观察进入2 月票据利率是否会发生类似于2022 年2 月的变化，以此作为2 月信贷投放力度的基础评估。按照目前情况估计2 月信贷投放力度未必减弱。

我们预计春节后至两会前（主要是2 月）会是地方债集中发行高峰所在，由此带来整体政府债净融资的提升和或有供给影响。

随着全国疫情达峰后影响减弱，春节期间消费特别是线下场景消费呈现加速复苏态势，但更全面的生产投资各环节修复程度还有待观察。预计2 月央行或将维持总体平稳的操作态势，2 月MLF 可能小幅增量续作，但可能不会有更进一步的行为。

整体评估，资金收敛的基础或将延续，预计后续隔夜资金利率总体在1.75%附近，不排除1.75-2%的可能。

2 月债市怎么看？抓住两个关键：

其一：从历史观察，中央经济工作会议后到第二年两会前，这个阶段，市场往往交易的就是政策引导下的预期，所以政策面影响较为显著。

其二，因为1-2 月宏观数据的完整性和有效性有所欠缺，所以市场验证的就是政策的初步效果和对应数据，这个时候效果和数据最重要的就是PMI 和社融。

票据利率持续走高，2 月或成为本轮社融触底反弹的拐点。

政策带动市场主体预期提振，我们预计1 月31 日发布的1 月制造业PMI 能够回升至50。当PMI 大幅回升至50。

历史观察，如果PMI 和社融持续扩张，特别是总体中长期贷款月同比增速持续扩张，债市调整将持续。

2 月中上旬信贷金融数据发布后，市场关注点预计将逐步切换至全国两会。历史观察，除2020 年外，春节后至两会召开前，特别是2012 年后，长端利率多数年份倾向于上行。

展望春节后外围情况，后续重要议程当然是美联储议息会议。市场目前基本一致定价联储加息终点在4.75-5%，联储将在2 月初、3 月两次加息25bp 后结束加息，对更大幅度加息担忧基本消退，即加息终点5.25%以上的概率基本降至0 左右。随着加息预期趋于平稳，我们预计，后续十年美债或延续3-4%的区间震荡格局；虽然美元不至于进一步快速回落，但是美日、美欧潜在货币政策分化或将继续压制美元。

展望春节后债市，资金面或持续维持收敛态势，在PMI 数据落地和社融数据发布后，能够初步验证开门红成色，预计长端利率向上调整概率较高，不排除破3%可能性，收益率曲线趋于陡峭化。

总体上，现阶段复苏交易难以证伪。更何况美元偏弱格局基本确立，现阶段，仍然是有利于人民币风险资产而不利于人民币避险资产的状态。

风险提示：海内外疫情扩散超预期，国内经济增速超预期，国内外宏观政策转向超预期。

关键词 信贷投放 一般都会 收益率曲线