沧州大化(600230)：业绩超预期 TDI供应偏紧或延续 年内仍有弹性_全球视点

核心观点

22Q4 随着TDI 均价提升和成本下行公司业绩大幅改善并超预期。据业绩预告22Q4 归母净利中枢为2.29 亿元，同比+1064%，环比+607%。TDI 供应端长期格局较好，预期三年累计新增产能仅13%。就年内而言，存量装置开工率偏低，其中万华福建两条线10 万吨可能于2 月永久停产，原先市场预期春节后即复产的甘肃银光12 万吨或再度推迟，若存量装置负荷不能快速提升22Q1 供应量可能低于往年同期10%以上，而随着宏观向好内需恢复空间较大（22 年表需下滑15%）并正迎来季节性走强。按22Q4 业绩年化净利润9.2 亿元，对应PE 不足9 倍，且业绩仍有向上弹性，当前性价比显著。

(资料图片仅供参考)

事件

公司于2023 年1 月19 日晚发布2022 年业绩预告公司预计2022 年归母净利润4.16-4.26 亿元，同比增长89%-93%；对应22Q4 归母净利润预告中枢为2.29 亿元，同比+1064%，环比+607%。预计2022 年扣非归母净利润4.14–4.24 亿元，同比增长103%-108%；对应22Q4 扣非归母净利润中枢为2.29 亿元，同比+1112%，环比+615%。

简评

TDI 供应端延续偏紧格局，需求端修复空间较大且趋势向好，年内仍有弹性2022 年全球TDI 总产能约342 万吨/年，预计2025 年底前净新增产能不足45 万吨，三年增幅仅13%，目前欧洲科思创30 万吨仍未恢复，巴斯夫30 万吨负荷偏低；国内烟台巨力8 万吨长期停车，万华福建两条线10 万吨可能于2 月永久停产，原先市场预期春节后即复产的甘肃银光12 万吨或再度推迟。21Q1 和22Q1国内产量分别为33.19 万吨和28.09 万吨，而2022 年12 月产量仅7.53 万吨，1 月至春节前整体开工偏低，若不能快速恢复则22Q1 产量或低于往年同期10%或更多。据百川数据，2022 年TDI国内总产量101.72 万吨，进口量2.04 万吨，出口量33.42 万吨，即表观消费量70.34 万吨，同比21 年下滑15.19%。进入2023 年，随着宏观经济增速修复，内需修复空间显著。同时，春节后需求正迎来季节性走强，短期供需偏强格局较为确定。

公司有望持续受益于TDI 紧平衡和全球成本曲线陡峭公司理论总产能15 万吨，其中3 万吨老产线因已于2019 年起长期停产，另两条产线经技改实际年产量可达15万吨以上。公司在TDI 行业具备技术和产业链优势，拥有TDI 的自主知识产权，并配套了上游的氯碱和硝酸装置。2022 年前三季度公司实现营收34.65 亿元，归母净利1.92 亿元。其中TDI 营收19.43 亿元，销量12.48 万吨，均价15566 元/吨；离子膜烧碱（32%液碱未折百）营收2.58 亿元，销量26.07 万吨，均价991 元/吨；聚碳酸酯营收10.43 亿元，销量6.54 万吨，均价15946 元/吨。公司22Q4 业绩爆发得益于TDI 均价环比提升2400-2500元同时成本下行，春节后首日华东市场价19200 元/吨，与22Q4 均价持平，且成本端进一步下降。如前所述TDI短期供需偏强，公司业绩仍有向上弹性。展望中长期，随着全球TDI 成本曲线维持陡峭，公司竞争力较强。此外公司有规划新增22.5 万吨TDI 产能，若未来成功投产则公司TDI 产能将位居全国第二，仅次于万华化学。

PC 产线技改提升产品良率，20 万吨双酚A 投产增强产业链一体化配套优势公司10 万吨PC 装置于2020 年底建成，2021 年前三季度均处于试生产状态，2021 年底正式投产转固。同时公司于2021 年7 月实现共聚硅PC 的生产技术，成为国内第一家具备连续法生产共聚硅PC 技术的企业，竞争力较强。公司PC 装置在投产后不断加强研发投入和技术改造，针对光气配比、温度控制等进行参数优化，同时实现了PC 抗水解性能提升，为提高PC 产品良率打下坚实基础。当前PC-双酚A 产业链仍处于过去3-5 年景气偏低位置，若产品价差修复也有显著利润弹性。

盈利预测和估值：

假设2023 年和2024 年TDI 不含税均价18000 元/吨，预计公司2022-2024 年归母净利润为4.23、9.61、9.79 亿元，EPS 为1.01、2.30、2.34 元，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济增速修复力度不及预期（公司主要产品TDI 的市场需求与居民耐用品消费特别是软体家具的需求紧密相关。随着国内外宏观经济的周期性波动，下游行业对于公司产品的需求可能出现下降的情形，对公司未来业务发展和经营业绩带来不利影响）；海内外TDI 供应端恢复速度超预期（当前欧洲和国内TDI 因多装置停产开工率处于历史同期低位，若未来实际开工率提升幅度超过需求修复幅度则会对产品价格造成冲击）；原材料价格大涨（公司为上游原材料为石油化工产品，若油价超预期大涨将带来成本压力）。

关键词 宏观经济 新增产能 同比增长