宏观专题报告：中美经济周期反转 如何影响资产价格？

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一、对我国资本市场的利好因素不断累积。首先，中美经济周期反转使得我国风险资产吸引力回升。从外围环境来看，美国去年12 月非农数据中薪资增幅超预期回落，服务价格粘性松动，或意味着美国货币政策紧缩进入尾声。相较之下，我国经济活动似乎已经处于底部回升中。其次，在上述大背景下，我国地产政策不断优化，市场预期回暖。去年12 月以来多政策从地产供需两端加码，为地产企稳提供动力。在政策刺激和防控优化的共振下，近期外资加仓中国的比例在过去出现比较明显的回升。第三，人民币汇率受到春节前结汇需求旺盛影响，交易增加推动人民币升值。虽然部分归结于我国基本面复苏预期走强引起资本流入改善，以及美元指数震荡回落的利好因素，但结售汇增加对人民币升值也起到了推波助澜的作用。

二、海外仍在经受流动性收紧的多米诺骨牌效应。无论是之前的英国养老金暴雷危机，还是日央行对YCC 的调整，背后反映的都是高通胀、加息潮下的全球金融市场不稳定：从英国养老金危机来看，虽然主要受到特拉斯混乱的政策管理，但背后还是由于英国通胀高位和加息下，激进的财政刺激导致市场对英国通胀失控与债务不可持续的担忧。从日本央行上调收益率曲线控制上限来看，在其他主要国家开启激进加息周期下，日本其他长端利率大幅攀升，导致期限较长的利率和10 年国债收益率明显走阔。美债本身波动率也居高不下。跟踪美债隐含波动率的ICE BofA MOVE 指数从去年以来不断攀升，在流动性环境恶劣下交易商做市能力大幅回落，其中首先削减风险较大的美国企业债和非美国债。而在流动性收缩下，美股反弹相对有限，也为巨大美元债务埋下隐患。若美国经济实现软着陆，但是随着我国疫情后的“重启”，美联储对抗通胀的难度有所回升，通胀斜率的放缓不及预期或者卡在2%上方的位置，都将会降低后续市场对降息的预期。

反之，即使通过经济衰退来压制通胀，但当前剩余流动性（即M2 与经济增长之差）的低位会放大企业盈利下行之际对风险资产的压力。

三、短期来看，A 股风险偏好继续修复，中长期的上扬需要看到强预期转变为强现实。去年12 月经济数据表现强于预期，叠加今年过年提前返乡，促进消费预期回暖，春运线下活动表明国内经济复苏态势逐步明朗。未来主要关注：1）代表居民生活半径的餐饮收入同比增速是否会超预期复苏；2）地产松绑政策对于居民中长期贷款何时能够起到刺激效果。短期市场对于美国“深浅衰退”仍然处于博弈，美债收益率进入震荡中。近期在经济数据支撑下，市场押注美国“软着陆”的概率不断上行。但是考虑到美国12 月ISM 非制造业意外骤降，表明去年经济的主要支撑（服务业）开始陷入萎缩，经济下行的趋势依然较为确定，市场情绪仍在摇摆中。未来主要关注：1）美国一季度企业盈利表现；2）FOMC 会议上鲍威尔说辞的边际变化。铜油走势进一步分化空间相对有限。短期原油价格仍需警惕海外供给端扰动，欧美需求侧超预期疲软的概率正在降低，或意味着海外经济放缓进一步拉低原油价格的空间正在收窄，而我国疫情扰动告一段落后，居民出行恢复也将从需求侧对原油价格形成支撑。相较之下，铜价的反弹取决于累库的幅度以及国内复苏对下游订单的提振。

风险提示：美国货币政策收紧超预期，我国经济恢复低于预期。

关键词 货币政策 我国经济 低于预期