山鹰国际(600567)：轻装上阵 静待复苏

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事项：

公司发布2022 年业绩预告。预计2022 年实现归母净利润/扣非归母净利润约-22.45/-23.65 亿元，单Q4 实现归母净利润/扣非归母净利润约-23/-22.96 亿元；22 年业绩亏损主要系成本上涨&需求疲软下毛利率下降及计提商誉减值（15亿元）所致。

评论：

需求疲软致Q4 盈利承压。1）营收同比下滑：据公司经营数据快报披露，2022Q4

造纸/包装业务实现营收58.81/18.76 亿元，同比-7.5%/-15%，环比+3.5%/-9.6%。

拆分量价看，业绩下滑主要系均价承压。Q4 造纸业务：销量171.38 万吨（同比+15.2%，环比+11.0%），销售均价为3431.40 元/吨（同比-19.7%，环比-6.7%）；包装业务：销量5.31 亿平方米（同比-6.8%，环比-4.5%），销售均价3.53 元/平方米（同比-8.8%，环比-5.4%）。2）成本压力环比改善：22Q4 国废均价1970元/吨（同比-18.8%，环比-6.6%），秦皇岛港动力煤均价736.67 元/吨（同比-5.8%，环比+0.4%），成本压力环比改善；兑现至行业毛利看，2022Q4 箱板纸湿法未涂布法日度税后毛利同降23.9%至658 元/吨，但Q4 箱板纸/瓦楞纸吨毛利环比分别增加0.11%/22.58%，逐步改善；当前瓦楞纸吨毛利处历史五年50%以下分位，改善空间足。3）停机&计提减值致盈利进一步承压：疫情影响下公司部分机器停机致固定费用上升；同时因子公司业绩不达预期，公司计提商誉减值15 亿元。

疫后需求复苏有望推动箱板纸/瓦楞纸盈利改善。公司主营纸种箱板纸/瓦楞纸景气度与宏观消费表现关联度高，22 年年底防疫政策优化以来终端消费逐步恢复，有望抵消新增供应及零关税政策带来的进口冲击；叠加国废等价格边际下滑，成本压力逐步缓解，箱板纸/瓦楞纸盈利有望改善。

产能持续扩张，成本优势强化。造纸方面，广东山鹰100 万吨高档包装纸已于2022 年投产，浙江山鹰77 万吨高档环保包装纸项目和吉林山鹰一期30 万吨瓦楞纸及10 万吨秸秆浆项目预计于2023 年建成投产，宿州山鹰180 万吨包装纸等项目将根据安排合理规划进行建设；再生纤维方面，公司当前东南亚拥有110 万吨再生浆产能，年产32 万吨英国及荷兰再生浆产能亦在持续建设中，国废回收体系不断完善，产业链一体化布局下成本优势或增厚，市场份额有望提升。

消费复苏促营收改善，浆纸一体化布局巩固成本优势。22 年在原材料及能源价格上涨、终端需求疲软致纸价低迷下公司业绩承压，商誉计提减值进一步拖累盈利表现，23 年随终端需求回暖，盈利有望修复。我们预计公司2022-2024年归母净利润-22.45/10.44/13.84 亿元（前值为15.3/17.9/19.3 亿元），对应当前股价PE 为-5/11/8 倍。采用DCF 估值法，给予公司2023 年目标价3 元/股，维持“强推”评级。

风险提示：原材料价格波动，需求恢复不及预期等。

关键词 市场份额 建成投产 价格上涨