疫后复苏之电影：全产业复苏有望和春天一起到来

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复盘海外疫后复苏之路：全球恢复较为缓慢，供需双弱格局扭转仍需时间。

美日韩皆逐年开启恢复；美国22 年票房恢复至19 年约61%水平，日本恢复至69%，韩国恢复至40%，但距疫前仍有差距。海外电影行业疲软主要是流媒体冲击分走需求+疫情阴影持续下聚集消费习惯改变+供给产能受抑制。复盘疫中国内大盘：波动承压。国内21 年曾由于疫情得到控制，供给正常放量，全年票房恢复至19 年72%；但22 年由于疫情再次冲击+供给偏弱（审核趋紧+厂商定档信心不足）大幅回落。渠道侧看，影院及银幕扩张速度明显放缓，单银幕产出效率下降，但受疫情期间市场出清影响，影投集中度略有提升。

春节档：后来居上，复苏超预期，需求被验证。1）大盘角度：截至1 月27日24:00，春节档共实现票房（不含服务费）62 亿元，同比19/22 年增长13.2%/12.5%，主要系观影人次提升带动（1.28 亿人，yoy+13%），平均票价近十年首次下降（yoy-0.2%）。逐日看，首日票房略显逊色，但后劲十足，连续五天反超19/22 年同期票房，验证疫后观影需求复苏。2）单片角度：整体看23 年春节档影片口碑好于22 年，但受题材、口碑等影响票房有所分化。《满江红》与《流浪地球2》两雄争霸（累计票房分别为26.1/21.7 亿元），此外，《熊出没·伴我“熊芯”》票房达7.5，排名第三。《无名》（博纳主投，票房4.9 亿元）及《深海》（光线主投，票房3.6 亿元）受题材限制及观影门槛等原因，票房低于预期。

疫后复苏：供需双端改善，国内市场风景或更好。参考海外经验与国内市场21 年表现，我们认为23 年国内电影复苏进度或快于海外，原因在于：1）供给端：国产片制作周期更短，且疫情对制作影响已基本于21 年消化，此前供给偏弱的核心矛盾并非是产能限制，而是疫情影响厂商定档信心。当前国内厂商片单丰富，信心恢复后其供给放量速度会更快；且国内未面临激烈的流媒体竞争，院线电影供给独占性更高。此外，进口片引进明显松绑，对标此前票房占比（16-19 年进口片票房占比约40%，22 年占比约22%），有望贡献约20%票房增量。2）需求端看，防疫政策优化下观影需求短空长多。放开早期感染高峰对观影需求的影响已基本消化，春节档验证需求恢复，长期看好线下娱乐消费需求恢复+消费力修复，行业有望在低基数背景下实现较好增长。

中性情况下，预计 23 年电影大盘（含服务费）可恢复至553 亿元，高经营杠杆下院线利润弹性较大。1）观影人次：23 年影片供给明显改善，当前已有较多国内外头部影片积极定档，有望带动观影人次增加，但仍需考虑疫情反复影响，假设观影人次恢复至19 年65%-85%左右；2）平均票价：国内电影票价呈上涨态势，并结合23 年春节档票价，我们预测23 年平均票价为40-44 元。

基于上述假设，预计23 年票房大盘悲观/中性/乐观情形下可恢复至19 年70%/85%/96%左右。基于上述假设，以万达电影为例进一步推演至院线利润弹性，假设万达市占率约为16.5%，悲观/中性/乐观情况下院线可贡献约8/12/17亿利润，院线利润弹性约为票房2.7 倍（高弹性来源于高经营杠杆，固定成本约占收入40%）。

行业投资评级与投资策略：展望后续，行业基本面好转，疫情防控优化下，进口片审核边际放松+内容厂商信心提升，海内外众多重磅新品积极定档，供给端明显修复；此外，线下复苏亦大幅提振观影需求，春节档表现验证需求修复，供需双端改善下有望带动大盘修复。建议关注1）优质内容生产商：光线传媒（主投《深海》，参投《满江红》，动画电影领军）、博纳影业（主投《无名》，主旋律商业电影领跑者）、中国电影（《流浪地球 2》主投和发行方，受益进口片恢复）、欢喜传媒（主投《满江红》）；2）院线与在线票务龙头：万达电影（国内院线龙头，高经营杠杆带来利润弹性）、猫眼娱乐（在线票务龙头）等。

风险提示：定档时间变动，电影票房表现不及预期，疫情反复影响线下复苏节奏，行业政策调整。

关键词 国内市场 政策调整 中国电影