华能国际(600011)：亏损再超预期 破局依靠改革 每日视点

【资料图】

投资要点：

事件：公司公告2022 年年度业绩预告，A 股会计准则下全年归母净利润亏损70 亿至84 亿元，扣非归母净利润亏损88 亿至102 亿，远超过我们预期的亏损40 亿元。

全年电量基本持平，电价同比上涨18.4%，难以覆盖煤价上涨。根据公司经营数据公告，2022 年全年煤电、气电、风电、光伏上网电量分别同比变化-4.01%、-1.93%、+34.01%和+71.29%，总电量同比下降1.44%。受益于2021 年10 月1439 号文后允许交易电价上浮，公司全年平均上网电价同比增长18.04%。但是由于电价上涨远远无法覆盖煤价涨幅，加之我国三季度用电需求激增，四季度长协煤余量不足，市场煤占比提升，公司四季度煤电亏损进一步扩大，按照前三季度归母净利润亏损39.4 亿元计算，四季度单季亏损在30-45 亿元之间，远超市场此前的扭亏预期。考虑到公司新能源装机继续增长，预计全年贡献归母净利润50-60 亿元，全年煤电亏损再次超过百亿元。

煤价上台阶成为既定事实，行政干预力不从心。面对高企的煤价，2022 年2 月国家发改委发布303号文，规范电煤中长期合同和现货价格的合理区间，其中秦皇岛5500 大卡下水煤不得超过770 元/吨。但是实际执行效果远远不及预期，预计全年符合发改委要求的煤炭长协履约率仅为50%-60%。

究其原因，自2002 年煤炭开启市场化改革至今，20 年的时间里市场化基因已经渗透到了从煤炭开采到运输再到贸易的各个环节，电煤长协履约率受产能、运力乃至地方保护的重重制约，行政干预难以达到预期效果。在碳中和大趋势下，传统化石能源资本开支在全球范围内萎缩，在可再生能源有能力独撑局面之前，煤炭价格上台阶或成为既定事实。

煤电行业的出路在于开源增收而非节流降本，还原电力商品属性，否则缺电将为下游带来更大压力，静待2023 年改革之年。在成本刚性且难以准确预期的背景下，煤电行业节流降本的空间非常有限，行业出路在于开源增收，即电价机制改革，还原电力商品属性。当前煤电行业的持续亏损已经开始反噬电力系统，从已经披露的2022 年三季报来看，包括但不限于华能国际、华电国际、大唐发电在内的电力龙头固定资产资本开支同比负增长，在电力已然供需偏紧的情况下，缺电状况还在恶化，正在成为我国宏观经济复苏的隐患，与涨电价为下游带来的成本冲击相比，天平正在向前者倾斜。因此，我们认为2023 年无论从迫切性还是必要性来看，都有望成为我国电力体制改革之年。

新增清洁能源装机656 万千瓦，绿电转型逻辑仍然兑现。虽然煤电业绩低于预期，但是公司绿电转型逻辑仍然持续兑现。公司全年新增装机861 万千瓦，其中清洁能源装机656 万千瓦，在光伏组件价格高企背景下，新增装机规模超过预期，预计随着2023 年光伏组件价格回落，公司装机清洁化转型有望提速。

盈利预测与估值：结合年度业绩预告，修改核心假设为2022-2024 年单位燃料成本分别变动+15%、-10%、-3%，我们下调公司2022 年归母净利润预测至亏损82.8亿元，调整前为亏损40 亿元。下调2023-2024 年归母净利润预测为61.49、113.39 亿元（调整前分别为100.1、121.5 亿元，均含永续债利息），当前股价对应2023-2024 年分别为26 和12 倍（扣除永续债利息），我们认为公司当前股价已经充分反应业绩利空，维持“增持”评级。

风险提示：电力体制改革进展不及预期。

关键词 华能国际 资本开支 行政干预