2月债市量化分析：短端价值走弱 关注5年左右品种

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核心观点：

1 月债市的震荡是由疫后复苏导致的股票市场景气度提升以及春节前资金利率的周期性收紧两个维度的市场情绪博弈造成的，考虑到0.5 年内国开债近1 个月内利率已下行10 至30BP，短端利率的变动已较充分的反映了市场对于流动性的宽松预期，展望2 月，债市短端利率进一步下行空间相对有限，因此高频数据是否能印证复苏预期以及央行是否能持续进行积极的流动性投放将是2 月债市节奏的主要影响因素。

分析其1 月杠杆和久期表现，整体来看，总体来看，头部25%的基金在1 月的杠杆行为较为激进，而在久期选择上则较为保守。

收益率曲线方面， 为了刻画不同品种的收益率曲线结构的变化情况，我们使用DNS 模型拆解关键期限收益率曲线的主要影响因素，目前来看，各品种收益率曲线的利率中枢均有所上行，代表利率债各品种的利率中枢均有所上行，其中国开债的基准因子系数从12 月底的2.71 上行至1 月底的2.81，口行债和农发债的基准因子系数与国开债基准因子系数间的差值以回归至0.03%左右的中性区间，这代表了口行债和农发债的品种套利空间已相对有限。分段回归后的斜率因子系数表现代表了各品种的期限利差套利空间，1 月在资金预期的博弈下，各品种的斜率因子系数绝对值均变动率较大，其中国开债的斜率因子系数处于22 年以来78%的分位数水平，而农发债和口行债的斜率因子系数则分别处于91%和92%的分位数水平，这代表农发债和口行债的曲线做陡策略的边际收益已相对较小，即如果预期资金利率持续宽松且基本面景气度提升，考虑进行做陡曲线，国开债的获益空间可能相对较厚；曲率因子系数代表了各品种的收益率曲线由于套利导致的曲线中短端扭曲情况，从分位数的角度来看，国开债与农发债的曲率因子系数分别处于22 年以来23%和25%的分位数，而口行债的曲率因子系数则达到了9%的分位数水平，这代表如果资金利率有所收紧，则口行债短端利率上行幅度可能相对较大。

从动量角度来看，目前债市利率短期内3-7 年期品种利率可能有所下行，月度角度来看，1年期品种的利率可能有一定的上行压力。我们以国债和国开债主力券的净价序列为基础，使用前复权的方式进行换券价差数据清洗，最后生成MACD 动量指标序列。从短期动量走势来看，大部分品种的10 日净价动量已至20%以下的较低分位数区间，即对于收益率而言，如无较大的政策端或资金端冲击，债市利率的反转下行动量较为充足，后市短期内利率的下行概率相对较大；从月度角度来看，各类利率债的1 年期品种在20 日内的分位数均处于80%以上的较高分位数，即月度角度来看，1 年期品种的利率可能有一定的上行压力。

而从较长的60 日动量分位数来看，大部分品种的60 日净价动量处于30%至70%的中间分位数区间，即中期角度来看，债市利率的方向并不明确。

风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期

关键词 收益率曲线 套利空间 影响因素