2023年信用债发行展望：利率中枢抬升、城投融资监管持续 2023年信用债融资难有大幅放量

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主要观点：

利率走势：2023 年经济增长内生动力有望增强，货币政策边际宽松空间收窄，相较2022 年将更加趋于中性。在此背景下，2023 年资金利率和利率债收益率中枢均将高于2022 年。同时，在经过2022 年底的大幅走阔后，年初信用利差处于较高水平，加之2023 年信用债市场“资产荒”局面将有所缓解，信用利差料难以再现2022 年的极致压缩局面，预计全年利差中枢将有所上移。综合无风险利率和信用利差走势，2023 年信用债收益率中枢也将走高，这意味着信用债平均发行利率同样易上难下，预计全年平均发行利率将较2022 年抬升约40bps。另一方面，2023 年央行会继续引导银行加大信贷投放力度，推动宽信用持续演进，这就要求企业贷款利率维持较低水平，即便随经济反弹贷款利率也有上行可能，但上行斜率较缓，全年中枢大概率仍将低于2022 年。由此，从利率角度看，2023 年债券融资相对银行贷款的比价优势将明显减弱，这将抑制企业债券净融资需求，或有更多债券融资转向银行贷款。

政策环境：从宏观政策环境来看，2023 年货币信用环境将从2022 年的“宽货币+紧信用”向“稳货币+稳信用”切换，这对债市而言绝非边际利好；从中观层面来看，2023 年信用债发行监管政策仍将基本延续2022 年的基调，即整体偏紧且呈现出较为明显的有保有压特征——“保”主要指向绿色发展、科技创新、乡村振兴等“十四五”重点支持领域，以及民企、尤其是民营房企等资金链条薄弱环节，“压”则主要指向继续防范城投过度融资。

投资者行为：包括银行理财在内的广义基金是信用债的最主要持有者，因而2022 年底理财“赎回潮”对信用债市场造成剧烈冲击。2023 年年初以来，理财“赎回潮”虽已有缓和，但其影响还会持续存在，主要体现在两个方面：一是后续理财新发和续发会面临压力，扩张速度将放缓，且不排除在债市调整压力较大的时间段，再度面临因“破净”而导致大规模赎回的可能性；二是为缓解后续可能面临的赎回压力，理财产品的风险偏好下降、流动性偏好上升，这会导致弱资质信用债需求下降，从而加剧其发行难度。

信用风险：相对频发或超预期的信用风险事件，可能引发投资机构在区域、行业或企业性质层面的“一刀切”风控，从而造成系统性的一级融资收紧。展望2023 年，信用风险事件仍将主要集中于房企，但在经过了1 年多的风险出清后，加之房企融资环境改善，相关负面舆情冲击市场的频度和深度将明显缓和；同时考虑到短期内不太可能再现产业类地方国企超预期违约事件，以及民企违约的外溢性较弱，因此，市场关注点集中在城投债违约的可能性。我们判断，2023 年城投公开债违约的风险依然很低。但在政策引导打破政府兜底预期、城投平台资源整合及转型过程中，城投信用分化将更加明显，市场对尾部主体债务风险保持警惕，这将加剧弱资质城投债发行难度。

借新还旧压力：根据我们测算，2023 年信用债自然到期量（含到期偿还量+回售量+提前兑付量）将为9.08 万亿，较2021 年增加约1 万亿。这表明，2023 年信用债借新还旧压力增大，这将对信用债发行总量起到一定拉动作用。

净融资规模：2023 年信用债净融资额将较2022 年持平略高，预计在1.2 万亿左右。其中，城投债融资监管将维持严格基调，加之经济内生增长动力改善、基建稳增长需求减弱，预计2023 年城投债净融资将进一步收缩；当前政策面对房地产行业的支持措施仍在加码，2023 年房企融资环境会延续改善，地产债融资规模有望继续回升，但债券融资仍将主要依靠央国企和头部民企，民营房企债券发行的大面积破冰仍需等待行业见底回暖后的市场信心重塑；其他产业债方面，随着理财赎回压力缓和，央企和地方产业类国企债券融资将得到改善，但因债券融资相对贷款的性价比下降，对于融资渠道切换能力强的央企和地方产业类国企来说，会有更多债券融资需求被银行贷款取代，预计全年信用债净融资额难有大幅回升；广义民企信用债净融资为负的局面将难以逆转，但净融资缺口将较2022 年进一步收敛。

总发行量：考虑到超短融发行对利率的敏感性相对较高，而2023 年利率中枢料将高于2022 年，因此，预计2023 年当年发行当年到期的信用债金额将降至2.5 万亿左右。综合来看，预计2023 年信用债总发行量将为12.78 万亿=9.08 万亿（自然到期量）+2.5 万亿（当年发行当年到期量）+1.2 万亿（净融资额），较2022 年增加约8800 亿，增幅为7.4%。

发行结构：当前投资者风险偏好较低，对尾部主体尤其是弱资质城投债务风险较为警惕，加之理财净值化转型背景下投资者风险偏好下降、期限偏好缩短，预计低等级、长期限信用债发行难度会进一步加大。由此，2023 年信用债融资分化将有所加剧，高等级和低等级主体发行利率间的利差会明显拉大，发行期限短期化特征料进一步强化。

关键词 债券融资 风险偏好 银行贷款