太阳纸业(002078)：龙头成长穿越周期 产业布局巩固优势

造纸龙头，产品丰富用途广泛

公司为国内较早进入造纸行业的企业之一。公司现拥有全球领先的制浆、造纸生产线，产品逐渐形成了以高档涂布包装纸板、高级美术铜版纸、高级文化办公用纸、特种纤维溶解浆、生活用纸、高档工业包装用纸等为主导的六大系列产品结构。拥有金太阳、华夏太阳、天阳、威尔、幸福阳光等主要品牌。

【资料图】

瓦楞纸行业龙头有望提升市占率

2020 年瓦楞纸头部四大公司为玖龙纸业（11.63%）/金凤凰（5.42%）/荣成纸业（3.41%）/山鹰纸业（2.55%）。包装纸行业竞争格局较分散主要系1）行业属于劳动密集型，中小企业进入门槛较低;2）产品对运输成本敏感，存在100-150km 运输半径，导致中小厂家区域割据;3）下游需求结构分散。随着龙头规模优势加强，叠加环保政策要求进一步提升行业新进门槛，龙头企业市场份额提升空间广阔。

ROE 优秀，成本费用控制彰显优势

2021 年及2022Q1-3 公司ROE 优秀。成本端：纸制品吨成本持续维持较低水平；公司2019-2021 年浆成本呈逐年下降趋势。经我们测算，2021 年公司纸制品吨成本为3924.51 元/吨，较晨鸣纸业低118.87 元/吨，较华泰股份低323 元/吨。原材料成本：经我们测算，2021 年公司纸制品原材料吨成本为3133.99 元/吨，较晨鸣纸业高707.15 元/吨，较华泰股份高0.19 元/吨。能源动力成本：经我们测算，2021 年公司纸制品能源动力吨成本为380.62 元/吨，较晨鸣纸业低127.89 元/吨，较华泰股份低347.3 元/吨。公司山东基地各自备电厂、生物质锅炉及碱回收锅炉。

战略布局“三大基地”，原材料掌控能力有望长期突出管理层富有远见，山东、老挝、广西“三大基地”补齐战略位置布局短板。

广西基地北海“林浆纸一体化” 项目自筹划、相关子公司设立、环评获批复、项目启动、直到2021 年底整个纸、浆亩目基本落地，仅仅耗时约2 年半。

广西基地北海和南宁双园区连接山东基地和老挝基地，为太阳纸业中长期稳定健康运行奠定了坚实基础。

首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计2022-24 年公司收入分别为382.01亿、406.13 亿、437.83 亿；归母净利分别为28.42 亿、33.52 亿、37.42 亿，EPS 分别为1.02、1.20、1.34 元。我们选取造纸行业仙鹤股份、五洲特纸作为可比，据可比公司均值，给予太阳纸业23 年14.40xPE，对应目标市值483 亿元，目标价17.27 元/股。

风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；技术和产品创新滞后；项目实施进度或收益不及预期等风险。测算具有一定主观性，仅供参考。

关键词 太阳纸业 华泰股份 晨鸣纸业