中金债券市场调查2023年2月期：美元若反弹 中国债市能否走牛?_焦点速讯

摘要

从本期调查结果来看，投资者对海内外经济和政策的总体判断上较上期变动不大，预期的调整更多体现在细分内在结构上。国内层面，春节期间较强的服务业修复势头下，投资者对后续服务消费的恢复较上期明显更为乐观；但对地产的预期调整并不强烈，多数投资者还是倾向于认为改善空间有限，进而对年内融资需求增长、贷款利率变动等判断相对谨慎。在此背景下，投资者仍保持了不低的政策乐观预期，近6 成的投资者预期央行年内会有小幅降息，同时回购市场利率会维持低位。海外层面，投资者对经济判断则相比上期更为乐观，进而对美联储政策判断较上期更为谨慎，认为美联储年内不会降息的占比上升，同时对美国通胀反复的担忧有所走强。整体来看，在经历了2022 年四季度政策调整对经济修复强预期的激发、以及利率大幅上行抢跑行情后，当前投资者开始更多回归关注经济的实际修复和政策效果上的预期差，对经济预期的潜在校正也推动了债市情绪的修复，投资者对国内利率点位预期整体相比2022 年12 月时的调查有所下行，认为未来3 个月10Y 国债利率会抬升到3%以上的投资者占比从上期的26.5%降至17.4%。对海外风险偏好回落的预期同样也助推了市场对国内债券表现的乐观预期。

(资料图片仅供参考)

债市策略上，基于投资者对经济修复预期的调整，其整体在久期偏好上边际有一定修复，但对杠杆策略仍维持一定的谨慎，后者可能主要由于近期资金面波动放大所致。跨节后受央行净回笼、现金回存错位且偏慢等影响，银行间流动性整体紧平衡，回购利率中枢上移，也带动短端利率波动加大，尽管央行OMO 净投放彰显对资金面的呵护，但投资者仍担心资金波动的潜在放大，进而在杠杆策略上偏保守。从我们判断来看，当前资金面的扰动更多可能是临时的，后续随着现金回流银行间以及央行流动性支持，银行间超储水平可能重新抬升。而且更为关键的，从央行近期比较积极的投放来看，我们认为货币政策没有主动收紧转向的意图，在经济修复初期仍有必要维持资金面的适度宽松，因此资金利率更有可能呈现波动加大、振幅加宽等特征，而非趋势性上行。尤其是1 月金融数据显示，实体融资需求并未得到有效扩张，实体融资需求修复仍有待时日，尤其是居民端的修复，可能仍需以就业和收入信心重建为前提，需要时间等待，在此期间货币政策仍有必要维持一定的宽松，甚至是进一步放松来激发实体融资意愿、提升货币流通速度。

从中长期视角来看，利率走势的核心焦点还是会围绕风险偏好的摆动和经济修复的结构展开。我们认为今年经济修复是大概率事件，但经济修复并不意味着利率一定会跟随上行，核心还是在于实体需求修复和供给之间的相对平衡，如果实体融资需求增长慢于政策资金供给，那么从供需角度而言，更利于利率的下行而非上行。而1 月社融与M2 增速之差进一步走弱，对应着利率理应下行。对于存款高增，我们认为核心还是在于引导存款利率下降，调降存款利率有助于降居民投资存款的性价比，因为只有存款利率低于通货膨胀率和其他金融资产收益率的时候，居民才有较大动力将存款用于消费或者投资，从而鼓励资金流向消费或者其他金融资产，提升货币流通速度，进而对经济的刺激力度才会上来。对债市而言，一方面融资需求起色偏弱下，仍需货币政策维持宽松保驾护航，政策对债市制约减弱；另一方面由于存款利率是债券利率的下限，如果今年存款利率能够有所回落，那么我们认为存款利率对长端利率的制约有望得到解除，债券收益率可能仍有下行空间。

海内外基本面和政策层面：

国内方面，投资者对于服务消费恢复程度的看法相较于上一期更加乐观，不过多数投资者仍不认为修复程度能够超过2019 年水平。投资者海外出游热情并不算太强，仅接近一半投资者在2023 年有规划至少一次海外出游。多数投资者认为今年地产销售会出现改善，但改善的空间可能较为有限，投资者认为地产销量偏弱的主要制约因素可以分为购房需求方面的制约以及购房能力方面的制约。由于地产相关融资需求改善的幅度可能有限，绝大多数投资者认为今年融资需求会相对于2022 年出现回升，但仍不够强烈，因此贷款利率可能维持低位震荡。对于货币政策，近六成投资者预期今年央行还会小幅降息，逾三成投资者则认为货币政策会维持现状。主流投资者仍认为今年隔夜回购利率均值在1.5%-2.0%，不过整体而言较上期更为乐观。对存款利率调降幅度的判断相比上期变动不大。多数投资者认为今年监管机构会引导存款利率小幅下降。整体政策力度上，大约四分之一的投资者认为后续刺激政策会超预期，而超过半数投资者认为后续政策力度取决于经济情况，如果经济恢复的比较快，那么后续政策力度可能会减弱。

海外方面，多数投资者仍然认为未来几个季度美国有一定概率会出现严格意义上的衰退，不过相较于上期调查，投资者认为美国出现严格衰退的概率在下降。同时多数投资者认为美国通胀回落仍需时间或仍有压力，对于劳动力供给问题的关注度高于上期。与此对应，投资者对美联储将政策利率维持高位的预期较上期增强，认为美联储不会在年内降息的投资者占比上升至64%。

海内外市场判断层面：

国内市场方面，投资者多数认为未来利率可能仍处于当前水平震荡，其余投资者对利率较为乐观的偏多。此外，四成投资者认为美元指数反弹会为中国债市带来收益率阶段性回落的机会，相对主流。理财修复预期上，投资者对理财规模继续增长的信心相对不足，仅54%的投资者有相对比较强的信心认为理财规模仍有增长，46%的投资者表示不确定或者认为还会下降。居民对理财信心的修复需要时间。

海外市场方面，投资者对未来3 个月美元指数走势分歧较大，三分之一的投资者认为后续美元指数会有所回升，而另有三分之一投资者认为美元指数会偏震荡运行；对未来3 个月10 年美债收益率进一步下行的预期较上期调查时减弱，近半投资者认为10 年美债收益率将在3.4%-3.6%区间震荡，同时对今年10 年美债收益率低点的预期也有所提高。

信用债层面：

信用利差方面，与上期调查对比来看，市场对信用债的看法更为乐观，评级间仍存分化，高等级各期限相对受欢迎，低等级市场分歧较大，但认为其利差走扩的投资人占比略有回落。我们认为高等级市场风险偏好改善可能与理财赎回压力改善、当前高等级信用利差仍有保护空间、高等级信用风险总体可控有关，部分投资者也在寻找优质主体的中长期限机会，以追求更高的票息收益；而对低等级信用利差走势的分歧背后是投资者对信用风险及利率抬升压力的不确定。

城投债方面，相比上次问卷调查结果看，负面舆情扰动及后续政策不明朗情况下，市场对城投债的风险偏好有所下降，对中低资质城投债收缩态度相对明显，部分投资人考虑在江浙强省份、中部省份进行挖掘，但挖掘力度存在差异，同时对拉长久期的态度较为谨慎。

银行资本补充债券方面，短期来看，近四成的投资者对银行资本债维持配置，但选择中短久期，与上期调查中倾向于未来配置中短期银行资本债的投资者占比相近；同时有20%的投资者认为银行资本债利差回落后，性价比不高，不会新增投资，占比较上期略回落；认为中长期资本债收益率的配置价值较大的投资者占比由上期的4%上升至10%，也体现出部分投资人对银行资本债的风险偏好提升。更长期来看，仍有超20%的投资人因为此品种净值波动较大而会减少配置，反映出市场机构未来对产品净值波动的担忧。

地产债方面，在政策的加持下，虽然接近一半的投资者对地产债投资仍趋于保守，尤其对非国企地产债情绪总体仍较为谨慎，但与上期调查相比，投资意愿存在边际改善。对地产投资维持不新增判断的投资者占比仍维持在45%左右的较高位置，而认为地产风险已经见底、选择可以适度下沉价格反弹不明显的中等资质债券的投资者比例则出现了上升。

资产配置和投资策略：

投资策略上，投资者整体还是偏向谨慎，虽久期情绪边际小幅改善，但近期资金波动加大下对杠杆策略有所规避。

理财资金目前投向上，投资者风险偏好进一步抬升，货基和存款的偏好有较大下降，同时对银行理财产品的偏好边际改善，此外选择黄金、其他资管类产品、期货的占比也均有抬升。

未来最看好大类资产选择上，投资者选择变动相对不大，仅个别资产上调整较多，比如对黄金的偏好大幅提升、对海内外各纯债品种偏好有所回落、但对转债的偏好小幅提升。整体来看，投资者风险偏好变动不大，更倾向于维持权益类资产布局占比不变，同时上调黄金占比，并下调债券类资产占比。

风险

政 策超预期转向收紧。

关键词 融资需求 风险偏好 货币政策