【天天快播报】日本失去的20年镜鉴系列之一：泡沫破灭 只是危机的开始

面对同样困境，应当厘清日本经济的功过得失走出疫情，中国经济仍旧面临大考。如果高速增长终结，或地产泡沫破灭，或老龄化社会到来，中国经济该以何种方式化解危局。这决定了未来中国经济增长的未来。

恰巧，日本曾面临同样的考题，了解日本“何以至此”就变得至关重要。考虑到经济政策体制的相似性，日本“失去的20 年”就像一面镜子，为我们展示了一种可能的情境。

我们的系列有何不同？我们以债务周期为框架，尝试在经济主线和历史细节中求得平衡。沿着Dalio 的思路，我们关注每一时期债务增速、收入增速与全要素生产率的变化。同时，聚焦微观主体的行为模式变化，更深入地理解经济历史的逻辑变迁。

(资料图)

宽松催生信贷繁荣，加杠杆吹大泡沫

宽松的融资环境缘于央行盯住汇率降息。1985 年后日元被迫升值，日本央行选择多次降息以放缓日元升值。政策利率大幅调降，带动融资环境转向宽松，日本长端利率中枢下移。

土地资本化成为全民游戏，地价持续上涨催生信贷繁荣。经济增长稳定，融资成本下降，促成居民买房、企业买地，地价房价大幅上涨。土地作为抵押物持续上涨，进一步带动信贷繁荣。

泡沫即是幻影，资本回报率激增，但竞争力并无提升。考虑汇率波动，80 年代日本资本回报率领先发达经济体。但从债务周期来看，收入增长不及债务扩张，私人部门杠杆率快速上抬。更重要的是，80 年代末的繁荣对增长潜力的帮助不大，日本相对美国的全要素生产率未有提升。

资产泡沫破灭后，衰退比常规周期更长

加息为股市降温，监管让地价退烧。1989 年4 月，日本引入消费税导致商品价格上涨，央行顺势连续加息。此轮加息名为抗通胀，实为防止泡沫扩张。加息导致股市交易快速缩水。次年3 月，大藏省出台“一道红线”，强化地产监管，导致地价上涨预期破灭，带动房价下滑。

资产重估，企业财务状况恶化，衰退变得更长。1990 年，股价、地价、房价先后下滑，均早于1991 年的经济衰退。此轮衰退跨度较长，融资需求对于货币宽松的反映也更为迟钝。这主要缘于，经济衰退期间，企业营收下降，导致利息负担进一步加重，抑制了资本开支的意愿。

政府加杠杆托经济，债务杠杆不降反升。私人需求下滑，政策选择凯恩斯主义药方。财政发力基建，延缓经济下滑。虽然GDP 增速下滑不深，但日本经济杠杆率不降反升，债务风险仍在积累。从长期竞争力的角度来看，基建加码后，日美全要素生产率差距进一步拉大。

日本经济踏入良夜，但未曾想到前路漫漫

80 年代的泡沫是人为戳破的。站在日本政府的立场看，1989 年主动抑制泡沫扩大的选择是理性的。然而，理性的选择并未带来完美的结局。当泡沫破灭之后，经济对于货币政策的钝化超出日本政府的预期。但超预期的衰退也未带来超预期的财政支出，使得最终衰退期拖得更长。

尽管短期经济重归增长，但长期增长的隐患不减反增。从债务周期的视角来看，尽管货币政策与财政政策推动日本经济重回景气扩张，但日本经济愈合了外伤却留下了内伤。90 年代初的危机，仅仅是以地产泡沫的破灭展现了“过度负债”的经济为何无法持续繁荣。而此后到来的危机，则真正展现了日本金融制度的扭曲，是如何将日本拖入长期衰退与通缩的深渊。

对于资本市场而言，短期宽松的政策环境终究无法抗衡长期经济增长的力量。在经济史的大浪大潮之下，日本资本市场也如一叶扁舟，飘动在日本经济的浪尖之上。

风险提示

中日两国在价值链网络中的节点作用不同，处置债务周期时的外需稳定性不同。

关键词 日本经济 全要素生产率 货币政策