全球今日讯！建材深度报告：十年起蛰 翔游长空-水泥复盘与展望

过往：渐行渐远，亦渐清晰水泥近10 年跌宕起伏，有过巅峰，捧过桂冠，也亦入过低谷。本文10 年复盘简析内在韵律。

2013-2015：始于周期，底部沉寂。地产投资周期需求承压，2014、2015 年全国水泥需求增速分别为2%、-5%。而供给端因前期需求刺激建设并未完全收尾，供需处双向恶化。龙头海螺在此阶段加速份额扩张，尤其在粉磨站终端和开工率两方面，产量口径全国份额从2010 年7.3%提升至2015 年10.9%。但份额扩张和利润水平显然不可兼得，因此，本阶段海螺盈利水平步入历史低谷，2015 年吨扣非净利仅21 元，基本回到成本定价水平，也是市场所理解的安全底。

2016-2017：盛于周期，百花争艳。这一阶段是全国供给侧改革主要发力期，水泥行业虽未像钢铁煤炭真正去产能，但在2017 年四轮环保督查过程中也迎来显著供给收缩（环保限产）。考虑到较强季节性和区域定价特征，水泥价格2017Q4 创下历史新高，价格涨幅甚于钢铁等，核心区域京津冀和长三角价格表现更为明显。同时，这一阶段地产端（销售-开工-竣工）也迎较高景气度，供需双向共振之下，这一阶段几乎是所有资源品的巅峰时期，水泥闪耀于百花之丛。

(相关资料图)

2018-2020：穿越周期，王者风范。2018 年宏观去杠杆持续压制投资端需求，基建更为明显，2018 年基建投资（不含电力）同比仅增4%，相较过去近20%增速大幅下行。需求承压下，螺纹钢吨钢毛利2018 年最低盈利已为负，而水泥依然高位企稳，在压力测试下依旧体现较强格局韧性，股价亦录得较强的α。我们判断基本面格局占优更多是基于行业更好赛道属性支撑（产业链较强话语权+区域定价模式下可协同+供给端柔性有效控制+龙头更高份额）的坚实支撑。

2021-2022：终于周期，宿命难逃。房企去杠杆背景下，水泥需求自2021 年来持续承压。2022年全国水泥产量同降10%；绝对值处10 年新低，反映出内生需求明显不足，而并非仅仅是疫情阶段性制约。同时，煤价中枢提升导致水泥企业还面临成本端压力，因此水泥企业2022 年业绩出现大幅负增长，部分价格洼地的小企业已出现亏损。彼时，表观上看水泥貌似走下高台。

当下：一分清醒，也一分醉

重识需求：清醒认知，悲亢有度。2022Q3 以来地产“三箭齐发”，融资环境改善进而对地产销售、投资带来复苏支撑，同时较高土地储备为新开工提供支撑。稳增长视野下，基建端边际复苏确定性更高。就水泥而言，2023 年需求依然是核心波动项。我们测算假设地产投资下降5%（与2022 年相比降幅收窄），基建同增10%， 2023 年水泥需求同降0.4%，大概率企稳运行。

再论格局：再寄憧憬，诗与远方。需求承压无碍格局硬朗。1、龙头企业自2021 年资本运作加速，强化市场管控力。2、进口熟料和东北水泥伴随着海运费高企和价差收窄下，冲击逐步走弱。3、龙头凭持续技改和煤炭集采优势，成本优势依然健在。4、协同底层意愿仍在，一旦需求复苏，新均衡下市场再协同可期。2023 基本面V 型反转，拐点在当下，高度取决复苏力度。

龙头重估：价值边际，底部瓷实。当前海螺PB 基本处历史新低，不过与历史相比，估值体系重塑本质在于需求及格局预期不同，很难简单对标。当下产业链预期修复叠加开工端改善带来支撑，同时从中期资产评估角度看板块也具安全边际，当前是较好配置窗口，建议重点关注。

风险提示

1、需求持续下行；

2、预期过度悲观，估值承压。

关键词 这一阶段 更为明显 估值体系