全球微动态丨宏观快评：当下跟2022年3季度一样吗？

事 项

1 月美国CPI 同比6.4%，预期6.2%；核心CPI 同比5.6%，预期5.5%。季调CPI 环比0.5%，预期0.5%；季调核心CPI 环比0.4%，预期0.4%。

主要观点

(资料图)

1 月通胀数据解读

美国通胀回落速度较过去三个月明显放缓，下行幅度不及市场预期。过去三个月，CPI 同比与核心CPI 同比的每月下行幅度分别约0.6 和0.3 个百分点，1月份，则仅回落了0.1 个百分点。

通胀宽度继续小幅收窄，但仍显著高于疫情前的波动区间，广泛的价格上涨压力尚未明显消退。同比涨幅过2%、5%的CPI 细项比例分别为83.1%、57.7%，上月则为84.5%、57.7%。同比涨幅过2%、5%的核心CPI 细项比例分别为78.4%、47.1%，上月为80.4%、47.1%。

服务价格仍在普涨。能源价格由跌转涨（2%）是CPI 环比回升的最大助力；除二手车（-1.9%）外，核心商品价格普涨；租金涨幅（0.7%）维持高位；工资韧性推动核心服务价格继续普涨，如运输服务（0.9%）、娱乐服务（0.7%）、教育通信服务（0.5%）、公用事业（0.9%）、其他个人服务（0.5%）等。

当下跟2022 年3 季度一样吗？

过去三个月与去年三季度有些类似，都出现了加息过程中的市场预期先偏离再修正的过程，但两者之间也有加息阶段、通胀动态的背景差异。对比总结：

去年三季度是市场在快速加息进程和紧缩交易过程中，对通胀顶部和美联储加息决心的一次试探和确认。始于去年7 月中旬通胀见顶（资产开涨），变于8 月中旬核心通胀上行及鲍威尔央行年会讲话（资产转跌），结束于10 月中旬，核心通胀见顶（资产止跌）。从去年8 月中旬到10 月中旬，美股跌幅超过15%，十年美债利率从2.52%冲到4.34%，美元指数升至110 以上。

过去三个月，或是在加息放缓、通胀回落过程中，市场对通胀下行速度、就业和经济韧性的一次试探和确认。始于去年10 月核心通胀见顶且整体通胀快速下行（资产开涨），变于2 月初公布的强劲就业数据（权益震荡、债市下跌）。

但相比去年三季度，2 月初以来，虽然市场转向预期也有明显修正，但美股未见回调，而是呈现“权益震荡、债市下跌”的组合，波动也变小了。猜想可能有两个原因：第一，上一轮是对趋势的误判，这一轮只是对幅度的抢跑。第二，可能是交易主线转变的初兆，从转向交易（衰退交易）到盈利韧性交易。

资产交易的主线是衰退还是盈利韧性？

前者较好理解，主要阐述一下我们对后者的思考：

疫情之后，美国劳动力市场经历了明显的供给出清，尤其是中低端劳动力，导致劳动力的供给弹性变小，议价能力提升。这就可能带来两方面的影响：

一是就业、工资和服务通胀的韧性，进而部分减弱美联储反通胀的政策效力；二是在整体通胀高位下行、消费者信心回升过程中，增强消费对经济的支撑，对冲投资和库存周期向下，避免经济陷入深度衰退。目前，我们预计美国温和衰退（浅衰退）的时点在8-12 月左右。

由此，在工资和通胀韧性、通胀预期和广泛涨价压力未明显降温的背景下，为避免政策过早转向后引致通胀反弹，今年联储大概率会将政策利率维持在高位，进而权益市场的转向或衰退交易落空，交易主线或将逐步转变为盈利韧性。此外，在利率高位、通胀仍高出联储合意水平、美国经济温和衰退的情况下，长端美债收益率的下行幅度可能不会太大，过程也将一波三折。

风险提示：美国经济、就业和通胀形势超预期，美联储货币政策超预期。

关键词 个百分点 货币政策