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世界快资讯丨宏川智慧(002930)深度研究报告:民营石化仓储龙头 商业模式清晰 长期景气向上 短期拐点将至

2023-02-16 07:21:46 来源:华创证券有限责任公司


(资料图片仅供参考)

石化仓储行业:商业模式清晰,长期景气向上。1)收入驱动因素清晰,简化描述为:储罐业务收入=罐容*出租率*租金。罐容:通过内生及外延两种方式扩张,在环保、安全等约束下,行业新增供给极其受限,外延并购成为龙头公司规模扩张的主要抓手。出租率:行业及区域供需关系决定出租率变动;通过自身运营赋能,可以提升出租率;重资产属性下,固定成本占比高,出租率提升带来的盈利弹性大。租金:一般而言,储罐出租率较高时,会适当提高客户报价。即供需关系—>出租率—>租金水平;不同品类租金有差异;基于储罐出租业务,还可以延伸增值服务,提升综合租金水平。2)我们认为行业景气将长期向上。行业供给:强约束、高壁垒、看并购。行业需求:大国化工赋予长期潜力。3)全球看:石化仓储行业中诞生了世界500强企业皇家孚宝,21 年其罐容、收入、利润规模为宏川智慧的约8 倍。

宏川智慧:国内民营石化仓储龙头,把握驱动三要素看公司竞争优势。1)公司以石化仓储为核心业务,经营品类主要为油品、醇类等(2021 年吞吐量占比分别为47%、28%)。仓储资源优质,2022 年末公司合计拥有总罐容434.53 万立方米,我们测算占行业比重约11%,均在沿海布局,以珠三角、长三角为基地进行拓展,华东收入占比75%。2)财务数据:公司2013-2021年归母净利CAGR 为25%。2022 年前三季度归母净利 1.8 亿元,受疫情及经济影响同比下降12.6%。公司固定成本占比过半,重资产属性强;财务费用影响利润释放,但存优化空间。

把握驱动三要素:罐容+出租率+租金水平。1)罐容规模:并购加速扩张,赋能提升效益。公司2017-2021 年运营储罐罐容CAGR 为38%,我们统计自成立到2022 年末,公司有高达89%的罐容是并购而来。2)出租率与租金水平:供需之外亦有赋能。整体看公司出租率水平与租金不断抬升:2017-2021 年出租率分别为82%、84.4%、83.3%、85.7%、84.9%;我们测算2015-2021 年,公司租金水平从30.7 元/m?/月增至41.3 元/m?/月,年均增长约5%。

过往经验看,公司收购项目后通过赋能,可实现被收购项目的效益提升。

3)核心子公司:贡献集中度高,潜力明确。公司5 家核心子公司太仓阳鸿、南通阳鸿、常州宏川、龙翔集团、东莞三江加权罐容占公司总罐容60%。其中太仓阳鸿:储罐罐容达60.6 万 m3,占公司总罐容约14%,收入利润贡献最高,盈利能力持续提升。龙翔集团:2022 年成功收购,获取核心资产,通过深耕长三角地区市场,形成区域协同。太仓阳鸿、南通阳鸿和东莞三江在18-21 年利润年化复合增速分别达23%、57%、13%,其中只有南通阳鸿有新产能投产——即“罐容容量”增加因素影响,太仓阳鸿和东莞三江可视为由“出租率+租金增长”贡献。

投资建议:复苏预期下,预计公司拐点将至。1)我们预计公司22Q4 承受一定压力,但在23 年经济复苏背景下,预计需求呈现景气向上,带来仓储出租率及价格上行,短期拐点将至。2)我们预计公司罐容保持持续增长。2023年现有业务增量来自于龙翔集团、常熟宏智全年并表,以及福建港能在2022年投产后逐步爬坡带来贡献。不考虑并购潜在可能,我们测算公司控股罐容在2023 年同比增长将达到20%左右。3)我们预计2022-2024 年公司归母净利分别为2.6、4、5.1 亿元,对应EPS 分别为0.58、0.89、1.13 元,对应PE分别为39、25、20 倍。4)石化仓储行业模式清晰,公司作为行业龙头,在分散的市场中有望不断提升市场份额,实现快速增长。考虑资源稀缺性与未来成长性,结合行业可比公司估值以及公司近三年估值中枢36 倍,给予公司2023 年预期利润33 倍PE,对应2023 年目标市值为132 亿元,目标价29.2元,预期较现价有29%增长空间。首次覆盖,给予“推荐”评级。

风险提示:公司外延并购拓展不及预期;石化仓储面临安全问题;经济大幅波动引发对石化仓储需求大幅下滑。

关键词 龙翔集团 固定成本 大幅下滑

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