A股策略点评：又到关注宏观波动上行的时刻

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市场表现日内反转，“甜点行情”行至尾声。我们在2022 年12 月25 日的周报《等待转机》中提到在宏观经济修复预期无法证伪之下，基于各行业边际修复的交易将使得市场在2023 年1 月迎来顺风，而在2 月5 日的周简评《早春一去又如常》中强调当下“吃饭”行情正在进入甜点阶段，并于2 月12 日周报中提出中小风格或仍能跑赢，然而建议且行且珍惜。今日（2023 年2 月16 日）市场日内发生两极反转，主要宽基指数午后纷纷由涨转跌，截至收盘万得全A 最终下跌1.32%，而年内领涨的中小盘风格指数中证1000/国证2000 跌幅更是分别达到1.96%/2.27%。近两个月来，市场投资者基于各自的预期交易充分后，交易层面的扰动逐渐增加（北上交易型资金正在加速流出，个人与机构持有的 ETF 同样被明显净赎回），而过去两个月来的国内外顺风环境也正在发生逆转，市场基于弱复苏的交易也将在新的宏观波动率放大过程中迎来回摆时刻。

海外通胀迎来“新循环”的开端。2023 年1 月超预期的通胀数据与零售数据均表明着前期市场对美国通胀的粘性认知并不充分，基于美国通胀走低、衰退前景下利率下行、进而有利于风险资产的市场预期也将发生变化，通胀压力正在回摆。事实上，我们在春季策略《料峭春风》中指出，由于供给因素为主导的通胀下行过于依赖金融条件收紧带来的需求抑制，而不同部门对于利率承受能力不同，这将导致通胀会不断进入新的“循环”：在通过提升利率+美元走强+恢复购买力的路径下，当利率汇率+美元走弱后，则会迎来通胀的反弹。这也意味着通胀型衰退的路径总是充满波动，而当下正在迎来“新循环”的开端，而未来这一循环的持续最终导致的结果或许便是美元的长期购买力下降，资产定价中长期通胀预期趋势性上行。美元尽管会在反弹后最终走弱，但这和市场的衰退导致通胀回落与美联储宽松的叙事截然不同。

国内疫后爬坑的中后段，又到关注宏观波动率放大的时刻。正如同2022 年7 月至8 月的非周期性的爬坑带来的边际修复因素行至尾声后，地产+城投问题仍是当下需要突破的“叹息之墙”。在过去的十余年中，居民+地方政府成为了资产负债表扩张的主力，这一模式本质是借入未来10 年的收入换取过去的发展弹性。当下看，这一模式重回扩张将迎来经济的强势复苏，而如果进入收缩阶段，则会迎来持续的还债时刻。此时在经济中寻找新的更高信用资质的部门接力将成为未来中短期的重中之重，而当下投资者似乎并没有对未来资产负债表扩张主体间切换所带来的流动性波动与时间上存在的顿挫完全做好准备。当“经济弱复苏”本身成为支撑大量行业景气反弹的逻辑时，本身就有循环论证的风险。“弱复苏”在讨论资产负债表扩张部门走向与切换时，恰恰成为最不可能的选项。

不存在的“弱复苏”，做多经济的波动性放大。国内与美国面临的问题其实都是债务问题的两种表现形式，都是债务周期尾声时的两难决策。美国打压通胀的边界是高企的政府债务，国内化解债务的路径则会面对通胀。宏观波动率的上升不可避免，对弱复苏的希望可能是主流投资者在对回到过去10 年思维模式的一种期待，类似于2022 年5-7 月疫情影响后看到边际景气修复时思维的线性外推，但这一过程可能很快会触碰到其“边界”，微观世界的部分变化可能已经被宏观问题“锁死”。国内黑色系资产今天保持韧性，或许是在为某种程度的通胀作好准备，商品可能成为做多宏观波动向上的最重要资产，向上（强复苏）则突破供需属性，向下（衰退）则激发货币属性。第一，做多海外环境变化与通胀的粘性带来的反复，建议配置：油、油运；第二：做多经济向上波动性，房地产，保险；第三，做多经济向下波动性，寻找稳定盈利能力或盈利改善依赖于结构调整或者具有逆周期属性板块，央企、国企是线索：煤炭、电力运营、炼厂、建筑和电信运营。值得关注的是，在这一路径下，我们2022 年推荐的有色金属板块（铜、金）的全年机遇正在重新孕育，重要的驱动逻辑正在换挡中：从联储宽松带来的美元走弱到通胀粘性带来的美元最终走弱的切换，新的买点正在临近。

风险提示：美联储超预期加息，国内地产风险进一步扩散。

关键词 资产负债表 风险提示