天天日报丨固收点评：为何说美债反弹是昙花一现？

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观点

中期美债10Y 看向4.0%-4.5%“磨顶”，当前反弹或将延续。

三方面思考：

（1）结构上看，实际利率有继续上探空间。首先从风格上来看，实际利率（TIPS 10Y）在2022 年5 月归正后，接替通胀预期（BEI 10Y），成为美债10Y 持续抬升的主要推动力，之后经历2022 年6-8 月的下行、8-11 月的反弹以及2023 年以来的“V 型”形态，均延续了实际利率作为主要推动力的模式。如何理解？我们认为通胀预期先于通胀筑顶，维持震荡导致美债10Y 上行趋势的不复存在，而转为高位震荡的格局，震荡的上下限则由实际利率决定，即由联储干预的鹰鸽倾向的强弱决定。

因此，从费雪拆分的结构来看，我们认为中期通胀预期的中枢约在2.5%，实际利率震荡区间位于1.5-2.0%。

（2）美债10Y 本轮反弹并非“良性”扩张所导致的，而仍来自于供给侧扰动的滞胀预期加剧。美国1 月经济数据仍超预期维持相对高景气，近两周美国非农就业数据，服务业PMI, 零售销售数据皆超预期反弹，且1 月CPI 同比录得6.4%高于预期，核心CPI 同比5.6%略高于预期，通胀下行速度有所放缓。联储方面，当前联储加息步伐虽已放缓，但加息终点存在进一步向后顺延的可能性。我们认为加息终点大概率将大于5.5%，届时通胀相应地下行至5.0%以下，实际利率有望回归到纽约联储测算的中性水平0.5%上下。通胀为何顽固？显性因素来自于美国劳动力市场“质”与“量”两方面的供需错位，参考前期报告《美非农1月超预期的真正“幕后推手”》。另外，我们也提示包括俄乌冲突升级、美俄亥俄州火车脱轨事件对包括大宗能源、农产品供给端的负面冲击。

（3）广义融资条件仍有必要进一步收紧，美债10Y 反映的是广义融资条件的基准。鲍威尔在12 月答记者会中面对CNBC Steve Liesman 关于边际放松的融资条件是否会阻碍联储目标实现，鲍威尔答到：“it isimportant that overall financial conditions continue to reflect the policyrestraint that we’re putting in 、place to bring inflation down to 2 percent.”基于对联储政策的理解，我们认为融资条件边际放松的下限应该高于2018 年底（即上一轮加息联储拐点位置）。我们不认为在本轮到达联储拐点时，融资条件将比上一轮联储拐点时更加宽松。进一步，我们认为目前表现出的融资条件边际上升仍是趋势性的。因此，我们在时空两个维度上构建一个箱体震荡范围。时间上，以通胀拐点同联储拐点之间这段时期为界；空间上，以2018 年底融资条件水平为下限，以2023 年2月融资条件水平为上限。我们认为，在以上时间节点之间，融资条件水平将以空间上下限为界，呈现箱体震荡格局。例如，美债10Y 震荡区间为3.0-4.5%，当接近箱体下限3.0%，我们认为会趋于反弹，但接近箱体上限4.5%时，我们认为会趋于筑顶。

风险提示：（1）再通胀风险：一方面在过往两轮周期中均存在通胀达峰后二次探顶的情况，另一方面当前美国劳动力市场存在“质”、“量”两个维度的摩擦性缺口，弥合进度较难做事前中长期判断，而核心通胀中泛服务业对时薪增速均较敏感，我们认为2023 年美国通胀存在二次探顶的风险；（2）地缘政治风险：一方面，2023 年初俄乌战争升级未达成停火协议，存在战争进一步升级的风险；另一方面，中美关系伴随美中期选举落幕并未呈现向好的趋向，边际上存在恶化空间；（3）流动性风险：伴随全球央行加息缩表趋向同步，融资条件持续向紧，资产价格下行，部分经济主体或面临流动性风险。

关键词 融资条件 实际利率 劳动力市场