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安琪酵母(600298)调研报告:压制因素PRICE-IN 低估值布局良机

2023-02-23 19:26:18 来源:华创证券有限责任公司


【资料图】

事项:近期我们参加安琪酵母股东大会,对市场当下普遍的争议点,即年内成本和短期需求恢复情况进行更新分析,并更新阐述公司中长期发展规划:

节后糖蜜价格反弹,采购尚有少量缺口,水解糖投产缓解原料压力。公司海外及北方糖蜜已基本采购完成,其中埃及糖蜜价格同比+60%,俄罗斯糖蜜价格同比-40%,北方约个位数下跌。据草根调研反馈,春节前云南、广西部分糖蜜最低分别至1100、1200 元/吨,公司已采购部分成本同比个位数下行,但因减产、需求提升及贸易商囤货等因素节后南方糖蜜涨至1600+,当下南方采购仍有少量缺口。公司前期投建3 条水解糖产线节后陆续投产,将缓解糖蜜资源紧缺的压力,我们预计今年北方亦将新增水解糖替代产线。综合来看,当下采购成本同比略有改善,预计全年总体原料成本同比维持平稳,若水解糖顺利降本或下半年糖蜜贸易商清理库存,成本压力有望缓解。

国内业务已有恢复,海外有望保持较快增长。自2 月以来国内主业销售逐步恢复,但是目前受限产能偏紧,后续待可克达拉、猇亭工厂正式生产后,产能压力将得到缓解。海外业务方面,受益于海运费用下降明显、俄乌冲突下竞对供应能力部分受损,公司抓住海外机遇,在过去弱势的欧美地区取得突破,美国、英国等地销售增长明显。此外,公司分地区针对经销商、渠道、价格持续梳理,分区域来看,公司重点在欧美区域扩大经销团队,针对中东、非洲等传统优势区域优化经销商,在中亚地区采取均衡发展的策略。同时根据区域优势、汇率等因素进行提价,未来海外增速有望持续优于国内。此外,若后续公司成功发行GDR,我们预计公司会加大海外产能布局,届时或将有新建或小型并购出现。

依托中储粮交易中心,宜昌总部加大产能及原料布局。股东大会通过议案,公司拟在宜昌市白洋工业园设立全资子公司并购置土地,以投资建设粮食仓储及酵母制造等项目,项目涉及玉米及玉米深加工相关产品、酵母及衍生品及其他生物技术产品。据宜昌政务咨询显示,白洋港仓库作为“北粮南运西进”的重要节点,有望成为宜昌首个国家粮食交收库。当下酵母行业碳源日趋紧缺,依托白洋港粮食交易中心,一方面水运有望降低公司干粮运输成本,另一方面产业园区建设粮食仓储,就地取材的同时亦能拓展粮食供应渠道。

中期剥离低毛利业务,聚焦酵母高质增长。公司短期国内销售复苏、成本压力均需要时间消化,我们认为逆境之下公司仍锚定长远,奠基未来,建议以中长期视角看待公司酵母龙头价值。公司作为亚洲第一、世界第二的酵母公司,始终坚持长远发展,迎难而上在行业内率先规模化开展多元原料生产,建设适用玉米、碎米、薯类等多种来源的水解糖项目;牺牲部分短期收入,逐步将乳制品等业务转至集团改善股份公司增长质量,未来或进一步剥离部分低毛利贸易类产品;高投入、长时间持续产能布局,夯实规模优势,持续向世界龙头奋进。

投资建议:压制因素price-in,低估值布局良机,维持目标价50 元及“强推”评级。因22/23 榨季成本参考指标糖蜜零售价及糖厂招标价格回落不及预期,同时定增解禁等因素,共致今年以来公司股价表现相对偏弱,但公司销售/成本等压制因素释放充分,当前估值已在近年中枢以下。考虑公司国内B 端销售复苏、成本压力需逐步消化,我们略调整2022-2024 年EPS 预测为 1.51/1.77/2.21元(前期预测为1.52/1.87/2.33),对应 P/E 为 27X/23X/19X,作为酵母行业龙头企业,我们给予23 年近25 倍PE,维持目标价50 元和“强推”评级。

风险因素:B 端业务不及预期、糖蜜及粮食持续上涨、汇率波动等。

关键词 安琪酵母 交易中心 股东大会

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