环球热点！固定收益点评：关注出口的压力

2023 年年初以来“内需企稳，外需回落”已经成为市场的共识，近期市场都在关注内需，静待两会的政策落地，但对于外需回落的幅度同样值得引起关注。从近期的高频数据来看，今年的出口形势并不乐观，甚至存在成为近期“意外”宏观变量的可能。

从高频数据，我国出口面临压力或将上升。2022 年12 月，我国出口同比增速已经下滑至-9.9%。而从2023 年年初以来高频数据来看，我国出口继续下滑。中国出口集装箱运价指数（CCFI，3 月移动平均）目前较2022 年年底下行23%，而上海出口集装箱运价指数（SCFI）较去2022 年年底下行23%，这显著低于往年季节性，显示出口存在较为显著的放缓压力。而虽然2 月PMI 中出口新订单指数回升明显，但近年出口新订单与出口增速相关性并不高，并不能据此认为出口将有明显的回升。

(资料图片)

同时，周边经济体出口大幅下滑，预示着我国1-2 月出口也存在相应压力。虽然我国1-2 月出口数据尚未公布，但周边经济体却公布了1-2 月或者1 月出口数据。中国香港出口1 月同比为-36.7%，创下上世纪50 年代以来单月同比增速最低水平。而韩国、中国台湾、越南等地（以下简称为韩台越），出口平价同比增速为-17.1%，降幅较上月扩大5.1 个百分点。

由于贸易关系的深度联系和贸易结构的相似性，中国大陆出口与中国香港、韩国、中国台湾以及越南出口具有较高的相关性。而这些周边经济体出口增速的明显回落，意味着中国大陆出口增速在1-2 月也面临着较大的压力。

出口放缓压力来自两方面，一方面是全球贸易增速的下滑。随着全球经济增速放缓，全球贸易增速也开始逐步回落。根据世界银行提供数据，全球贸易同比增速从2021 年11 月23.5%的高位持续回落，到2022 年11 月已经下滑至-0.4%。随着全球需求的持续下滑，以及工业品价格回落导致的全球出口价格指数回落，全球出口增速预计将在2023 年进一步下行，同比跌幅有可能扩大到5%-10%。

另一方面，我国出口份额处在回落的可能。疫情以来，我国出口在全球份额有中枢水平的抬升。根据世界银行数据估算，我国出口份额从2019 年14.8%左右的水平提升至2020 年的16.4%，2021 年进一步提升至16.5%。

但2022 年开始出口份额开始下降，到2022 年11 月，我国出口占全球比例已经下降至15.0%，如果假定12 月全球出口同比增速与11 月相同，那么估算12 月出口份额将进一步下降至14.9%。

我们基于全球贸易增速与我们出口份额的不同情形假设来估算2023 年出口增速。在基准情形之下，我们假定我们在全球出口份额与去年11 月持平为15.0%，全球贸易增速同比下跌5%，估算得到2023 年我国出口同比跌幅为10.3%。而在低情形下，如果我国出口份额下降至14.5%，而全球贸易增速在2023年同比下跌10%，则对应着我国出口增速为-17.8%。

因而可以看到，2023 年，我国存在出口增速跌幅落入双位数区间的风险。

外需走弱增加了基本面压力，债市无需过度谨慎。虽然经济在恢复过程中，但一方面，基本面未出现超预期的恢复；另一方面，政策预期有所放缓，政策可能在观察经济恢复的动能。债市无需过度悲观，短期利率存在阶段性下行机会。而随着信用投放节奏放缓，资金价格也将回到政策利率左右。

而对信用来说，理财持续增配，而信用供给依然低迷，因而信用债配置力量逐步强于供给，信用将持续走强。我们继续建议信用债短端在城投上适当下沉，中长端增配二永债。

风险提示：全球贸易金额超预期；中国出口份额下滑超预期。

关键词 世界银行 数据来看 中国香港