居然之家(000785)深度研究报告：家居卖场龙头 数字化+渠道下沉双轮驱动

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家居卖场行业：本质为平台，产业链议价权较强。从产业链布局看，家居零售卖场处于产业链中游位置，上游对接原料供应商、制造厂商和代理商，下游依靠分销渠道整合产品品类，面向个人及商务客户，处于上下游联动地位，连接制造商、经销商和消费者，并提供产品集中展示和交易平台，拥有较强的产业链上下游议价能力。目前家居消费呈现出标准化程度低、消费频次低、客单价高、交付对工人依赖程度高的行业特点。在住宅装修过程中，不同品类家具及装饰需保持风格统一，线上模式在产品体验和售后服务等方面受限，线下卖场凭借丰富品类及品牌、沉浸体验式样板间和展示场景、完善贴心售后服务等强服务属性，成为家居消费主要场景。

居然之家：线下渠道加速集中，线下线上共驱业绩增长。1）直营卖场：2019-2021年公司直营卖场收入分别为64.46/58.20/70.42 亿元， 占比80.34%/64.51%/53.87%，直营门店贡献主要收入，坪效和毛利率在行业内保持高水平，未来一、二线核心城市直营门店主要收入增量在于租金提价和单店坪效提升。2）加盟卖场：三四线城市通过“轻资产”加盟模式实现覆盖，以品牌资源优势和运营管理能力赋能加盟商，截至2022 年H1，家居零售卖场加盟店达330 家，占门店总数77.3%。3）线下渠道：线下门店数字化改造，通过数据分析挖掘客户需求，聚焦智慧家居场景展示，精准营销下提升购物体验、卖场运营及周转效率，截止2021 年，智慧门店数量达365 家。4）线上渠道：

布局天猫+微信小程序+企业微信，构建私域流量池，线上多渠道建设引导线上流量至线下消费。5）打造家居产业服务平台，提供全流程闭环服务：致力于提供包含设计装修、家居建材采购、智能家居、物流配送与上门安装的家居消费全链条服务，依托线上APP 及SaaS 技术构建的智能化平台争夺前端流量，实现家居卖场精准引流。

公司未来展望：流量为王，渠道下沉与线上扩张并举。1）渠道下沉：通过租赁物业及合作经营的直营卖场和加盟卖场为主的轻资产模式进行市场扩张，快速构建全国零售网络；三线及以下城市，通过“轻资产”加盟模式加速渠道下沉。2）家居卖场商超化改造：拓展购物中心业态，家居卖场与购物中心双轮驱动，带动产业互联并推动消费升级，迎合“衣食住行”向“娱教医养”消费升级的发展趋势。3）数字化平台建设开拓获客新渠道：与阿里巴巴开启新零售和数字化产业服务平台转型发展。

新零售数字化转型顺利，看好泛家居龙头长期增长，给予“推荐”评级。居然之家作为龙头企业长期深耕家居行业，我们认为公司数字化+渠道下沉的策略将进一步赋能业绩增长，看好中长期的龙头领先地位和全国零售网络构建。

基于此，考虑疫情略影响经营节奏，我们预计公司22-24 年归母净利润为23.57/26.49/29.29 亿元，对应PE 为12/11/10X；使用相对估值法，可比公司选择美凯龙及小商品城，并参考历史估值中枢，我们给予公司23 年15 倍PE；对应目标价6 元，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：渠道拓展不及预期，宏观经济下行影响需求等。

关键词 居然之家 购物中心 零售网络