山东黄金(600547)：内外联动巩固黄金龙头地位

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老牌黄金龙头，资源优势显著。截至2021 年底，公司拥有9 座山东省内矿山，4座山东省外矿山和2座海外矿山，合计金资源量1479吨，权益量1280.65吨，其中山东省内矿山部分位于全球三大金成矿带-山东胶东成矿带，资源禀赋优异。我们认为，在集团“十四五”规划的助推下，公司资源优势将加速释放，根据目前公司所拥有矿山项目开发进展，我们预计22-24 年矿产金产量39.2/42.8/48.0 吨，折权益量36.3/39.5/44.4 吨，对应增速61%/9%/12%。

黄金或将在23 年迎来新周期。我们分析，央行购金需求不容小觑，央行购买黄金更多是出自于避险需求，当前美联储加息对经济影响逐渐显现，叠加美国债务达到上限，我们预计央行购金需求或持续处于高位，对金价产生支撑。

另外，看好23 年美国货币紧缩政策边际放缓带来的黄金板块的投资机会。我们预计，22-24 年金价将分别达到392 元/克、420 元/克和440 元/克。

多点开花，国内矿产金扩量可期。公司国内的矿产金增量主要来自于：①推进资源整合项目：焦家和新城金矿资源整合项目持续推进，其中焦家金矿项目建设期6 年，建成后矿区金产量可达18.9 吨，增量超10 吨；②拟收购银泰黄金控制权：公司拟以对价127.6 亿收购银泰黄金20.93%股权，交易完成后，公司将成为银泰黄金控股股东；③提前布局甘肃资源：公司拟与甘肃资管共同出资设立甘肃金桥矿业有限公司，作为整合及开发甘肃优质黄金矿产资源的主体；④玲珑金矿复工复产：截至22 年Q3，玲珑金矿尚未复产。

提质增效，海外项目进展顺利。公司海外资源主要包括贝拉德罗金矿（50%）和卡帝诺金矿（100%），截至21 年底金资源量分别为213 吨和218 吨，其中贝拉德罗为在产矿山，20-21 年权益产量分别为7.02 吨和5.39 吨，我们预计贝拉德罗的矿产量或将持续恢复；卡帝诺正稳步有序推进项目建设的相关工作，据项目可研报告，该项目建设期27 个月，年均金产量8.9 吨，项目总维持成本为895 美元/盎司，其中前3 年为585 美元/盎司。

盈利预测与估值。公司资源优势显著，我们预计未来三年随着公司国内业务的多点开花和国外业务的持续推进，公司矿产金产量或迎来快速增长期，巩固其龙头地位。暂不考虑收购银泰黄金所带来的增量，我们预计公司22-24年BPS 分别为6.70、7.11 和7.72 元/股。参考可比公司估值水平，给予2023年3.3-3.5 倍PB 估值，对应合理价值区间23.47-24.89 元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。

风险提示：扩产进展不及预期；美联储超预期加息；原材料成本上升。

关键词 资源优势 持续推进 项目建设期