世界快看点丨东方日升(300118)：光伏HJT倡导者 前瞻性布局美国储能市场

事项：

近日，公司控股子公司双一力（宁波）电池有限公司与浙江省宁海县经济开发区签订框架合作协议，拟投建10GWh 高效新型储能系统集成技术研发与制造项目，项目计划总投资20 亿元。

国信电新观点：1）公司是国内领先的储能系统供应商，现有储能系统年产能5GWh，已成功进入盈利性较好的美国储能市场，目前公司储能系统双签在手订单1GWh， 主要与FlexGen、Jupiter 签订，意向在谈订单3GWh，潜在客户为SUNPIN、WEG 等；2）公司是全球出货量第六大光伏组件企业，率先实现HJT 电池组件量产；3）我们预计公司2022-2024 年实现营业收入425/614/821 亿元，同比增速31%/45%/34%；归母净利润19.5/27.5/36.2 亿元，同比增速100%/41%/32%。结合FCFF 估值，我们认为公司股价的合理估值区间为35.8-38.4 元，对应2023 年动态PE 区间为21-22 倍，较公司当前股价有18%-26%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。

【资料图】

风险提示：产能建设不及预期；原材料价格高企；HJT 降本增效不达预期；HJT 电池组件领域竞争加剧。

评论：

光伏HJT 电池组件倡导者，前瞻性布局美国储能市场1.公司概况

公司始创于2002 年，总部位于浙江省宁波市。2010 年9 月，公司成功于深圳证券交易所创业板上市。公司专注新能源设备和新材料两大领域，形成“光伏电池组件、储能系统、新材料”方向的一体两翼业务格局。公司在浙江宁波、马来西亚等多地设立生产基地，并在中国、西班牙、澳大利亚、美国等全球范围内设立办事处和分公司，构建全球营销网络，产品远销欧美、南非和东南亚等50 多个国家和地区。2018 年以来公司的光伏组件出货量稳定位居世界前十位，2021 年度公司出货量位居世界第六位。

2.主营业务

公司主营业务以太阳能电池组件的研发、生产、销售为主，同时从事储能系统、硅料、太阳能电站BT、光伏电站运营、灯具等。公司主营业务可分为光伏电池组件、储能系统、光伏硅料及其他四大板块。

在电池组件业务方面，截至2022 年底公司光伏电池片/组件产能分别15/25GW，HJT 电池组件规划产能超过15GW，并配套光伏硅料年产能1.2 万吨。在储能业务方面，公司主营锂离子电池储能系统，现有产能5GWh。2022 年上半年，公司在全球储能系统出货量超过645MWh，海外储能项目累计签约超过1GWh。

3.股权结构

公司控股股东、实际控制人为林海峰，持有公司24.82%股权，其余股东持股较为分散。其中，公司2021年员工持股计划持股2329 万股，占公司总股本的2.04%；公司海外电力事业部总经理袁建平、董事会秘书雪山行均持股占比约0.11%。

4.股权激励

根据《2021 年股权持股计划（草案）》，公司已于2021 年7 月向不超过390 名核心骨干授予1777 万股，认购价格为7.63 元/股；授予股票按公司最后一笔标的股票过户起满12、24、36 个月分三期解锁，每期解锁的股票比例分别为20%、40%、40%；业绩考核目标为2021-2023 年度公司净利润分别达到12、15、20亿元。截至目前公司暂未实现业绩考核目标。

5.经营情况

营收规模持续增长，经营业绩触底回升。2018-2021 年公司营业收入从98 亿元增长到188 亿元，年均复合增速为18%；2022 年前三季度营业收入为210 亿元，同比增长62%。2018-2022 年公司归母净利润出现较大幅度波动，其中，2020-2021 年公司归母净利润明显下滑，主要系光伏上游原材料价格上涨、新冠疫情导致物流成本和回款周期增加，滁州、马来西亚等生产基地投产导致管理费用增加等因素所致。随着自供太阳能电池比例上升以及硅料涨价，预计公司扭亏为盈，归母净利润恢复至9.7 亿元左右，基本与2019年水平持平。

公司现金净流量呈好转趋势。2019-2021 年公司现金净流量从2.61 亿元下降至6.0 亿元，主要原因是公司加大销售回款力度，应收账款减少，预收款项增加；公司主要业务板块光伏制造及光伏发电均属于重资产，折旧摊销等非付现成本金额较大。伴随公司胶膜、光伏电站等资产出售，2022 年现金流呈明显好转趋势。

2019-2022 年前三季度公司期间费用率分别为14.1%、12.2%、13.1%、7.7%。与前四大光伏组件企业相比，公司营收规模偏低，财务、管理、研发费用率相对偏高。

美国储能市场迎来成长期

1.全球储能市场迎来高速增长期，IRA 助推美国储能装机快速回暖我们预测2022-2026 年全球新增储能装机CAGR 为103%，2023 年同比增速最高，达到180%。2022-2026 年，国内市场主要通过新能源集中式项目的发电侧配储、电网调峰能力建设等方式，以电化学为主的新增新型储能装机规模将由15GW 增长至310GWh，储能装机CAGR 为112%；海外以欧美澳等光伏装机较多的市场为主，美国公用事业储能增速强劲，欧洲户用储能需求量大，预计美国/欧洲/其他地区新增储能装机规模将由14、10、8GWh 达到197、185、119GWh，储能装机CAGR 为93%、96%、98%。

美国储能装机投资税抵免（ITC）补贴可分为表前及工商用（额定容量5kWh 以上）、户用（额定容量3kWh以上）储能两种，其中，户用储能经由太阳能充电比例达100%、表前与工商用储能经由太阳能充电比例达75%以上才能获得ITC 补贴，原补贴将分别于2035 年及2022 年结束。

2022 年8 月，美国推出《通货膨胀削减法案》（IRA），计划在气候变迁和再生能源领域投资3,690 亿美金，并首次将独立储纳入投资税抵免（ITC）的补贴范围。IRA 发布后，ITC 将以30%费率延长10 年，至2033 年后逐渐退坡，同时，也免除了需匹配相应太阳能充电比例的限制。受ITC 政策延续的影响，未来几年美国储能市场有望获得快速激活。据EIA 估计，2023 年美国公用事业电池储能装机将同比增加一倍以上。

2.成功进入美国大储系统市场

据IHS Markit 统计，按2021 年全球已投运/计划储能装机功率容量排序，全球储能集成商份额CR10 为53%/82%。其中，FlexGen、SMA Sunbelt 是公司在美国储能系统集成客户，合计全球已投运/计划储能装机市场份额约7%/8%。公司2021 年储能系统出货量为0.42GWh，预计全球市占率不足2%，未来仍具有较大的储能系统出货量提升空间。

公司控股子公司宁波双一力是国内领先的储能系统供应商，目前拥有超过200 人的技术研发团队，年产能5GWh 以上，并计划扩产至15GWh。公司开发了Golden Sigma 户外储能系统柜，1500V 高压储能电池系统获得UL9540Ah 认证，客户来自中国、美国、英国、德国、日本等众多国家。

2022 年以来，比亚迪、阳光电源、东方日升，科陆电子、南都电源等中国储能企业在北美的布局步伐进一步加速。储能领导者联盟（EESA）统计的中国企业储能系统出货量排名显示，2021 年公司已进入中国企业储能系统全球出货量排名前10 名，其中，公司海外出货量位列中国企业海外出货量第4 名。2022 年上半年，公司完成国内400MWh、北美245MWh 等多个项目的交付，海外订单累积签约量超1GWh。

近日，公司控股子公司双一力与德国逆变器企业SMA 签署1GW 全球战略合作协议，双方将在全球范围内的工商业及地面型储能电站项目进行广泛合作。自2018 年起，公司与SMA 合作完成澳洲多个百兆瓦级的光伏项目，并在北美、英国部署了多座大型电池储能电站。2023 年1 月9 日，双一力与厦门海辰储能正式签署三年15GWh 磷酸铁锂锂离子电芯供应战略合作协议，双方将基于全球范围内的工商业类电芯供应进行广泛的合作。

HJT 工艺厚积薄发量产加速，公司电池组件一体化优势凸显

2022-2025 年HJT 电池产量CAGR 达190%

参考CPIA 最新发布的《光伏产业发展路线图（2022-2030）》，我们预计2022-2025 年全球光伏电池片产量将由289GW 增加至704GW，年均复合增速达到35%。分技术路线来看，Topcon 电池实现快速发展，在2022-2025 年产量由20GW 增长至303GW，年均复合增速达到147%，2025 年产量占比达到43%；HJT 电池产业化快速推进，产量由4GW 增长至106GW，年均复合增速达到190%，2025 年产量占比达到15%。

2023 年公司规划累计投运HJT 电池产能15.5GW

据不完全统计，截至2022 年末，国内部分企业HJT 电池现有及规划总产能已超过121GW，其中，2023 年公司规划累计投运HJT 电池产能15.5GW，达到国内领先地位。据Solarzoom 统计，2022 年末，全球HJT电池出片产能累计超过11GW，其中，2021 年以来的量产产能规模超过7GW。预计2023 年末全球HJT 电池出片产能累计规模将超过50GW，同比增长275%。公司与华晟新能源、金刚玻璃、REC 四家将占2023 年全球新扩产能的3/4 以上。

3.公司HJT 电池产能率先量产，伏曦组件转换效率屡创新高

目前公司异质结电池中试线位于江苏金坛，年化产能约为500MW，主要用于实验验证。该线产出的210 尺寸半片超薄异质结电池片，首片已于2022 年五月中旬顺利下线，该中试线产出的异质结电池平均效率达25.2%以上，良品率达98.5%。

公司在电池领域公司通过开发HJT 电池的双面微晶参杂层、低银含浆料等技术，在中试线验证兼容超大和超薄的HJT 电池“前切半”技术等，目前已掌握转换效率高达25.50%的高效HJT 电池技术。同时，公司实现了158.75 mm 9BB 异质结电池量产业绩，产品已开始销往海外用户及国内工商业分布式市场。

根据宁海实验电站双面PERC、TOPCon、伏曦HJT 组件半年发电数据对比显示，当组件转换效率为22.53%，伏曦组件发电量比PERC 组件7.3%，比TOPCon 高3.9%。根据海南某100MW 电站数据模型显示，相较于PERC组件，伏曦组件可实现15%的IRR 提升以及10%的LCOE 下降。

近日，经全球领先权威第三方机构T?V 南德测试，公司伏曦HJT 组件最高功率达到741W，组件转换率达到23.89%，刷新了公司在2021 年12 月创造的23.65%的组件效率记录。

目前公司在拟建电池产能45GW 和组件产能36GW，预计2023 年底前公司异质结电池和组件产能均将新增15GW，公司在HJT 电池地位将得进一步巩固。根据公司已规划产能情况，预计至2025 年公司光伏电池/组件产能由从2023 年32/41GW 提升至60/61GW。

从组件出货量来看，2018-2022 年中国前6 大企业合计市占率从29.9%提升至67.8%-75.9%区间。其中，公司组件全球市场占有率从2021 年开始下滑，预计2022 年全球市占率降至4.0%，未来有望HJT 等新型电池组件产能的前瞻布局，稳定市场份额。

盈利预测：2023-2025 年归母净利润19.5/27.5/36.2 亿元，同比增速100%/41%/32%。

我们预计公司2023-2025 年光伏电池组件出货量分别达到21.2/35.0/50.0GW，储能系统出货量分别达到5.0/10.0/15.0GWh，光伏硅料出货量分别为1.1/1.1/1.1GW，对应2023-2025 年光伏电池组件营业收入311/454/611 亿元，储能系统营业收入68/121/172 亿元，光伏硅料营业收入12/10/9 亿元。我们预计公司2023-2025 年合计营业收入425/614/821 亿元，同比增速31%/45%/34%；归母净利润19.5/27.5/36.2 亿元，同比增速100%/41%/32%。

绝对估值法：合理估值区间35.8-38.4 元

公司是全球第六大光伏组件企业，依托长期在异质结电池的技术实力积累和前瞻性的产能布局，公司有望获取HJT 规模化量产和电池组件产线协同的双重助力，同时，公司是国内领先的储能系统供应商，且已成功进入盈利性较好的美国储能市场，目前公司已签约订单量较大，储能业务业绩爆发可期。根据以下主要假设条件，采用FCFF 估值方法，得到公司的合理估值区间为35.8-38.4 元，对应2023 年动态PE 区间为21-22 倍，较公司当前股价有18%-26%的溢价空间。

相对估值法：合理估值区间39.0-41.9 元

在电池组件业务方面，较前四大组件企业，公司利润基数较小，但从技术和渠道资源的积累来看，业绩增长空间较大，估值可类比Topcon 电池头部公司晶科能源。保守起见，我们给予公司电池组件业务2023 年合理PE 为25x，低于晶科能源PE 倍数26x；我们预计公司2023 年电池组件业务归母净利润约12.5 亿元，则对应目标市值为313 亿元。

在储能业务方面，以美国储能系统出货领先的中国企业南都电源、阳光电源、科陆电子、比亚迪为可比公司，其中，科陆电子是国内早期储能龙头，近年来公司陷入亏损困境，未来储能业务全面发力，将推动公司业绩持续改善，与公司盈利能力修复的情景相似。保守起见，我们给予公司电池组件业务2023 年合理PE 为40x-50x，低于科陆电子PE 倍数64x；我们预计公司2023 年储能业务归母净利润约3.3 亿元，则对应目标市值为132-165 亿元。

综合电池组件和储能业务目标市值，我们预计公司2023 年合理市值为445-478 亿元，对应公司2023 年动态PE 为23-24x，低于可比公司2023 年动态PE 均值28x；得出公司股票的合理价格区间为39.0-41.9 元，较目前股价有28%-38%的溢价空间。

投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级

综上，我们预计公司2022-2024 年实现营业收入425/614/821 亿元，同比增速31%/45%/34%；归母净利润19.5/27.5/36.2 亿元，同比增速100%/41%/32%，当前股价对应PE 分别为36/18/13 倍。综合考虑FCFF 估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为35.8-38.4 元，对应2023 年动态PE 区间为21-22 倍，较公司当前股价有18%-26%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

产能建设不及预期；原材料价格高企；HJT 工艺降本增效不达预期；HJT 电池组件领域竞争加剧。

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