【全球聚看点】宏观报告：大象无形：周期的终点是PPI

报告要点：

CPI 已经回落到1%的关口，这不是春节错月的简单反映，而更多源于猪油共振：

1）猪肉价格快速收敛，这个节奏要早于过往周期，其原因可能是生猪期货上市之后，猪肉价格的波动变得更加敏感而前置；2）燃料费用也跟着国际油价的收敛而快速下降，这个趋势本身和全球货币收紧的趋势之间相互匹配。

(资料图)

后续来看，似乎油的降价压力要大于猪，趋势上可能是猪稳油降：

1）生猪的一轮补栏周期很难形成，经验上，当猪料比高于平衡点40%以上时，产业才会进行集中补栏，而这一次在补栏周期刚刚启动时，生猪价格反而因这个补栏出现了一轮剧烈下跌，这导致产业重新开始亏损；2）发达国家过于“鹰派”的政策使全球信用投放的速度降到历史极值，这导致油价在至少半年的时间之内，还具备与全球信用周期进一步弥合的向下空间。

但相对中国的宏观周期来说，猪油都是偏外生的：

1）粮食价格及居住价格会更加充分地显示原本CPI 周期的姿态，从这两个指标来看，中国宏观周期塑造的CPI 周期是稳中有升的，这和M0 的升势之间也遥相呼应；

2）但是，跟着中观周期走的猪价和跟着海外周期走的油价，并不在上升的趋势之内，这意味着猪油成为了CPI 上升有力的对冲者。

粗略地看，CPI 未来最可能的趋势是稳中微降，这意味着未来相当长的时间之内，CPI 可能不会是经济及政策的主要矛盾。

但PPI 的影响也许会越来越大，毕竟一个可以初步印证的事实是：PPI重新向下，且创了这一轮PPI 周期的新低。

后续来看，PPI 可能会探到越来越低的位置：

1）PPI 之前的反弹只是因美元贬值而造成的商品估价阶段性上升，这并不构成趋势，且当前的PPI 与CRB 之间尚有裂口；

2）很多人会观察之前相对反弹强劲的采掘价格，但其实，采掘价格对PPI周期并无领先性，相应地，我们只能用采掘价格受汇率估价影响相对更大去解释采掘相对偏强的反弹幅度；

3）从周期位置去看，PPI 比前三轮周期的底部（2012.9、2015.10、2020.5）要更高，但看全球M2 的话，其增长早已打到了比2008 年底部更低的位置之上。

这意味着，至少今年上半年，我们的名义周期及资本回报率会继续受到PPI 下行的拖累，甚至中上游企业的感受不及去年。

一轮新的周期的启动一定以价格周期的触底为标志，而非仅仅观测GDP本身的拐点和趋势，因此，后续我们依然可能面对进一步的货币宽松政策，这一轮的risk-off 周期也依然没有走完。

风险提示：疫情反复超预期，地缘政治冲突超预期

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