固定收益点评：存单配置正当时

2 月以来同业存单表现持续偏弱，特别是在中长债总体震荡，信用还显著走强的环境下，存单利率持续攀升，1 年AAA 存单从1 月末的2.57%持续攀升至3 月6 日最高的2.75%。那么为何存单持续偏弱，后续会改善吗？

(资料图片仅供参考)

2 月以来，存单显著走弱是以下几方面因素叠加的结果：

一是信贷投放比较强。1 月社融口径新增人民币贷款同比多增7326 亿元，2 月信贷可能仍然较强，从票据利率来看，票据利率持续回升，高于去年同期，从企业信贷需求来看，2 月BCI 企业投资前瞻指数为62.96，较1月大幅增加，指向企业投资意愿明显修复，企业贷款可能继续走强。

二是资金面紧平衡。大行融出资金减少，加上缴税、跨月等因素影响，2 月末资金价格明显上行，机构隔夜回购成交占比接近九成。一般来看1、2 月财政存款会增加，也会挤压流动性。公开市场操作方面，央行在2 月净回笼资金1410 亿元，未释放过多流动性。

三是存单供给来看，存单到期规模大，股份行发行9 个月和1 年存单规模增加尤为明显。今年2 月存单到期量2.26 万亿，存单发行规模大幅增加，股份行增加最为明显，主要发行9M 和1Y，规模高出季节性，可见银行想要获取相对更长期限资金弥补资金缺口。受到净稳定资金比例季末考核的影响，股份行净稳定资金比例低于国有行，补充长期限资金的意愿也更强。

四是银行资本新规也会对存单定价造成一定影响，货基或出于赎回压力持续抛售存单。从二级市场现券交易来看，主要抛售存单的机构类型为货币基金。自2 月6 日以来连续四周累计净减持存单3368 亿元。

但从边际变化来看，这几个因素都在发生边际变化，存单利率难以持续往上，而是可能逐步回落。

后续信贷投放政策推动强度大概率降低，资金面紧张程度缓解。经济修复较好，后续信贷投放的政策推动强度大概率会降低。央行无意收紧流动性，市场存在降准预期，而且3 月财政支出一般会增加，预计资金价格会在政策利率下方波动。按往年来看3 月份存单和R007 利差会小幅收窄，当前1 年存单收益率和R007 利差处于去年以来的高位，继续走阔空间不大。

存单利率围绕政策利率波动，继续上行空间不大。市场利率围绕政策利率波动，存单定价的锚是MLF，按3 月6 日存单收益率来看，1 年MLF 和存单利差为0bp，二者利差已经降至历史低位，存单利率继续上行空间不大。

接下来存单到期规模仍比较高，但存单净融资规模已经开始回落，净供给下降意味着供给冲击减弱。存单到期规模来看，3 月存单到期2.69 万亿，也高于往年同期，本周及接下来几周分别到期5470、6210、7502 亿元，到期规模仍不低。但净融资规模在过去两周为负，本周虽然再度转正，但幅度依然低于2 月峰值，因而供给压力减轻。

存单收益率短期基本已经反映监管带来的冲击。同业存单的主要持有者为非法人产品，在近期二级市场表现来看货币基金是主要减持力量。基于不同风险权重我们可以测算资本占用成本的变化，如果货基能完全穿透，货币基金占银行表内资本占用成本整体增加5.24bps，存单收益率短期基本已经反映监管带来的冲击。

因此，存单收益率上行空间不大，当前是配置的机会。而且1 年期中票和存单利差降至较低的位置，从比价角度来说存单性价比提升。我们预计随着资金价格回落和配置力量回升，1年AAA存单利率有望再度下降20bps到1 月份2.55%左右水平。

风险提示：利率风险超预期。

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