当前聚焦：策略动态点评：策论社融：关键在于弹性和持续性

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核心观点：总量增长超预期，结构改善符合预期，关键在于弹性和持续性2 月新增社融、新增信贷、M2 同比均超Wind 一致预期。1）中长贷结构边际改善，B 端强于季节性，制造及基建均为维持高景气，从库存周期位置及政策表述看，或有持续性。C 端中长贷回暖，自2021.12 来首次转为同比多增，低基数+地产高频数据印证回暖下并不超预期，仍需追踪地产销售改善的弹性及持续性；2）1-2 月合并，M1-M2 同比剪刀差拐点初现，资金活化改善，存款端，居民超储释放更可能缓慢推进，或制约M2 增速下行进度，值得注意；3）价减量升，2 月新增社融6MMA 确认拐点，维持1Q23 为本轮企业盈利底的判断；4）剩余流动性1Q23 或见顶，中期大盘仍将占优。

信贷结构：居民中长贷拐点初现，地产修复的弹性和持续性仍为主要矛盾2 月新增中长贷MA6 同比进一步上行，且结构边际改善。2 月B 端新增中长贷MA6 同比高位上行，单月新增达1.1 万亿，其一， 2 月PMI 指引制造业景气回升，资本开支意愿改善（BCI 投资指数上行），其二，去年政策性金融工具的衍生融资需求释放。从政策表述以及库存周期位置（年内或补库）看B 端需求或有持续性。2 月C 端新增中长贷MA6 同比微升，单月新增863亿元，为2021 年12 月以来首次同比多增，但并非惊喜。其一，去年2 月为居民中长贷历史首次转负，基数足够低。其二，节后地产销售回暖、二手房价回升已有更高频数据反映，近期有波动，市场更关注弹性及持续性。

风险溢价：剔除春节效应，M1-M2 剪刀差较12 月仍收窄，关注M2 下行进度1-2 月M1-M2 同比剪刀差-6.5 pct（vs 12 月-8.1pct），剔除春节效应后，拐点初现，社会存量资金活化程度改善，全A 非金融ERP 随之回落。单月分项来看，2 月M1 同比5.8%（vs 1 月6.7%），小幅回落，主因春节错位，低基数效应减弱。更值得注意的是M2 增速再创2016.5 以来新高，主因企业信贷强劲，政府债融资偏高。存款端，居民（同比多增1.08 万亿）及企业（同比多增1.15 万亿）是主要贡献，1-2 月合并来看可以发现，企业部门的多增除贷款偏强外受低基数的影响较大，而居民部门则是在去年高基数下进一步走高，反映居民超储释放进程或将偏慢，制约M2 增速下行进度。

盈利：价减量升，三底传导延续，1Q23 为本轮企业盈利底的判断不变2 月新增社融3.16 万亿，显著高于Wind 一致预期，主因人民币贷款（1.82万亿元）、政府债券（0.81 万亿元）及未贴现银行承兑汇票（-70 亿元）大幅高于去年同期，春节错位的影响不可忽视之外，银行在信贷“靠前发力”指导下供给积极性增加，实体需求改善（低利率也是推力之一）更关键。上述因素驱动下，2 月新增社融6MMA 同比转正至0.1%，基本确认拐点。参考过往6 轮库存周期，社融底（2021.8）→估值底（2022.10“W”型第二底）→盈利底（通常滞后市场底1-2 个季度，或为1Q23）的三底传导不变。同时参考历史盈利周期长度及基数效应，维持1Q23 为本轮企业盈利低点的判断。

市值风格：1Q23 剩余流动性或触顶，中期大盘仍将占优判断不变以M2-名义GDP 增速（工业增加值+PPI 同比表征）差衡量流动性虚实分配，从历史上看，剩余流动性在拐点处对市值风格有较强的指引作用，根据华泰宏观团队2023.1.29《上调2023 年增长预测至6.2%》中对M2 同比、PPI+工业增加值同比的预测，当前剩余流动性已运行至高位，1Q23 或将触顶。叠加中国复苏近期虽有斜率预期修正但趋势明确的背景下，中美关系、海外流动性等阶段性扰动过后外资或将回流，我们维持中期大盘仍将占优的判断。

风险提示：1）地产需求改善不及预期；2）社融总量改善持续性低于预期。

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