宏观视角-SVB解决方案：近忧暂缓、远虑犹存

概论：

北京时间3 月13 日周一（开市前）美联储、财政部和FDIC 联合出手，表示将为硅谷银行（SVB）储户全额兑付，并同时救助美国纽约Signature 银行。此外，美国加州First Republic 银行也陷入困境。如我们昨天在《硅谷银行破产会产生蝴蝶效应吗？》中讨论的，“国家信用”的应对窗口“以天计算”，且需要果断并迅速地重塑储户信心。历史上看，只有全额兑付才可能在短时间内达到这个目标。这么看，当地时间昨天的政策反应是及时且成本较低的，短期SVB 事件引发美国系统性金融风险显著下降。

(资料图)

但是，高利率环境下银行部门所面临的长期困境可能并没有得到根本的改善。美国银行仍然面临负债端存款增长转负和高息揽储的压力，资产端资产浮亏不仅未出清、且可能继续累积。虽然表观资本充足率达标，但国债由“0 风险”资产变为高风险资产后，实际的资本缓冲可能不足。我们预计后续银行资产负债表增速大幅下降，实体经济降温拨备计提还将进一步上升。

SVB 事件会提醒联储微调货币政策，加息节奏更为谨慎，如果风险进一步蔓延，不排除联储暂停加息。同时，联储可能暂时无需因此扩表。短期，信心堪比黄金，联储的BTFP 临时借贷工具未必会被大面积使用、迫使美联储扩表。但是，更广的意义上看，欧美无风险利率从极低水平快速拔高带来的金融脆弱性仍存在于不同的金融机构和业态中。

高通胀下如何实现经济和金融系统的“软着陆”，可能仍是市场和政府将不停沟通和博弈的一个重要主线，可能也会继续成为海外金融系统的主要波动源。

我们对SVB 后续处理的详细分析如下：

一、续集：美联储、财政部和FDIC 联手退出全额兑付储户的解决方案3 月13 日，FDIC 将为所有存款提供全额兑付。存款保险机制为所有储户提供担保，包括25 万美元以上的储户，这避免了储户的存款遭受损失，即对存款进行刚兑。银行股东的权益被清零，未担保债券的持有人将承担损失。存款保险基金（Deposit Insurance Fund）将为未被保险的存款（25 万美元以上）提供担保，且后续将通过向银行收取费用来弥补亏损，即最终是所有银行（储户）承担了救助的成本。

美联储在财政部的支持下设立银行期限资金计划（Bank Term Funding Program，BTFP），为银行提供最多1 年期按照面值计价的紧急抵押贷款，避免银行出现流动性危机。BTFP 将允许银行以美国国债、抵押贷款支持债券（MBS）和其他债券作为抵押品，从美联储获得最多一年的贷款，从而避免银行甩卖债券承受亏损和冲击其他金融市场。

BTFP 提供的借款的固定成本为1 年期OIS 利率+10 个基点，且从开始申请借款时锁定利率一年，不用担心后续利率波动带来的风险敞口。与联储现有的流动性工具显著不同的是，BTFP 没有要求抵押物折价，银行可以借入与其抵押品面值相等的资金，凸显对浮亏累累的银行系统之呵护之意。需要指出的是，在过去的央行实践中，央行抵押品都是以市价而不是面值计价，且通常会根据不同抵押品的风险等级设定不同的（haircut）。例如，美联储的贴现率窗口便是如此。同时，财政部向美联储提供了250 亿美元的信贷保护，避免联储因此承担风险。

救市措施提振了市场信心，美债收益率回落，美元下跌，加息预期明显回落。截至3 月13 日北京时间中午14 点，美国2 年国债收益率相对前一个交易日收盘价下降15 个基点至4.43%，十年期国债收益率小幅震荡最后持平，收于3.70%，DXY 美元指数下跌0.8%至103.8，标普500 指数期货上涨1.4%。同时，加息预期明显回落，美联储年内加息终点降至4.8%，相对于SBV 爆发前已经回落86 个基点。

二、全面救助SVB 的重要性——周末，美国又有两家中型银行陷入困境3 月11 和12 日，美国又有两家中型银行，位于纽约的Signature 银行和位于加州的First Republic 银行陷入困境。

Signature 目前已经确认倒闭，其所有的储户将获得赔偿。Signature Bank 2022 年底的总资产规模为1104 亿美元，其中，三分之二为贷款，证券投资为23.9%，显著低于SVB（56%）。但是，与SVB 类似的是，Signature Bank 25 万美元以下存款占比较低，仅为6.2%，略高于SVB，25 万美元以上的存款在银行倒闭的时候可能会面临损失，这些储户更有动机提前取款，这可能是Signature Bank 被挤兑的主要原因。目前，美国倒闭的银行规模（SVB+Signature）已经达到3190亿美元，接近2008 年创下的高点，相当于当前美国银行业总资产的1.4%。

有报道称FDIC 已经进入First republic 银行，尚不确定是否倒闭1。由于First republic 银行对沿海地区房地产的敞口较大，投资者认为其面临的风险也较高，SVB 事件的爆发后，其股价在上周遭遇重创，全周累计下跌33%。Firstrepublic 银行2022 年底的总资产规模为2126 亿美元，略大于SVB。此前有报道称2，First republic 银行从3月12 日开始限制资金汇出的电汇交易，显示其也面临较大的流动性压力。3 月13 日，First republic 银行发布公告称3，已经从美联储和摩根大通获得额外的流动性，其财务状况得到进一步增强和多样化，目前所有未使用的流动性资金超过700 亿美元，且可以通过美联储宣布的“银行定期融资计划“获得更多流动性。3 月13 日盘前，First republic 银行股价再次下跌60%，显示市场对其流动性情况仍然存在疑虑。

三、SVB、Signature 和First republic 银行有何相似之处？——再谈高利率下金融系统脆弱性SVB，Singnature，和First republic 不是完全孤立事件。

美国银行被迫在2020-21“超级QE”期间快速扩表，低利率错误成为“信仰”后，高价大幅买入彼时利率极低的国债和MBS等资产。同时，巴塞尔3 将国债资产风险权重设为0，也鼓励了银行用债券充实资产端的行为。利率上升且储蓄收缩（的资产和负债端）双重冲击下，银行资产负债表必然显现脆弱性。

具体看，美国银行储蓄和资产价格估值在2017-2021 年过快上行、而2022 年剧烈回撤。美国M2（储蓄）在2020-22短短两年时间飙升40%或6 万亿美元，增速超出之前趋势5 倍。而在此期间各类金融机构被迫在超低利率环境下快速扩张资产。2020-21 年，美国1 年和10 年国债平均收益率分别为0.2%和1.2%，2 月已摸高至4.9% 和3.8%。

如今，美国M2 增速从2022 年2 月27% 的高点迅速回落至1 月的-1.7%，存量和占GDP 的比例分别从高点回落3% 和10%，且有进一步加剧趋势，而对应资产价格却大幅缩水——这么看，SVB 事件虽然“戏剧化”，但并未没有代表性。

用我们此前的“金融脆弱性”评估框架看，其他区域性银行和更多的“借短投长”的金融业态，都难免面临着类似的风险。

1） 疫情后，美联储大规模QE 导致银行部门加速扩表，但是大银行面临的金融监管和资本约束更强，像SVB 这样的中小银行相对扩张更快。截至2023 年2 月，美国大银行的总资产相对2016 年累计增长35%，而同期小银行则累计增长70%，速度是大银行的两倍。此外，美国小银行购买了更多高风险的MBS 资产。截至2023 年2 月，美国大银行持有的MBS 资产相对2016 年累计增长84%，小银行则累计增长64%。截至2022 年4 季度，利率上升导致美国商业银行持有的证券投资未实现亏损达到6200 亿美元，相当于所持有证券资产的11%，总资产的2.7%。

2） 类似SVB 的金融业态（如私募股权基金）也仍可能面临压力，且市场会快速“排查”这类风险，加速风险的暴露。

SVB 看似经营的是传统银行业务，但是其营业模式更类似于私募股权基金、CMBS 和REITs，面临着期限错配、资产端流动性差、高利率环境下资产减记、负债不稳定/容易被赎回以及资本缓冲垫较薄等问题。从股票市场的表现来看，与SVB 商业模式类似的中小银行近期股价调整较多。例如，约三分之一存款来自风投的西太平洋银行9-10 日累计下跌54%。

四、中小银行风波如何影响联储货币政策？

联储“投鼠忌器”，加息速度可能放缓。由于FDIC 为所有存款人提供全额保障，中小银行被挤兑的风险明显下降。但是不排除部分储户仍然信心不稳，继续挤兑部分较为脆弱的中小银行。美联储推出的BTFP 工具，有助于显著缓解中小银行所面临的流动性问题，避免流动性危机转变为偿付性危机。考虑到目前SVB 事件尚未完全平息，美联储亟需在当前环境下稳定金融资产价格，为顺利、妥善处置SVB 资产保驾护航。目前金融市场所预计的3 月FOMC 加息50 个基点的概率从BVP 事件发生前的70%左右下降至0%，且加息25 个基点的概率降至三分之二左右，2023 年加息预期终点大幅回调86 个基点至4.8%，此前已经被price out 的年内降息预期再次出现。但是，如果现有措施无法消除民众恐慌情绪，更多中小银行被挤兑，美联储3 月FOMC 也可能暂停加息。

银行使用BTFP 是否会迫使美联储扩表？

首先，BTFP 借贷工具是否并表仍有待观察。其次，如果现有措施稳定储户信心，BTFP 不大规模使用，美联储资产负债表无需因此扩张。如果银行使用BTFP 机制，将国债、MBS 等资产作为抵押品从美联储获得融资，这将导致美联储资产负债表扩张，银行体系准备金增加。但是BTFP 实际的使用量可能较小，预计美联储将继续缩减资产负债表。第一，现有措施能够提振储户信心，银行被挤兑的风险下降，银行使用BTFP 的动机较小；第二，BTFP 利率较高（1 年OIS 利率+10bp，3 月10 日为4.8%），远高于当前的银行存款利率（2 月1 年期大额存单平均利率为1.4%），降低银行使用的动机；第三，使用BTFP 可能存在污名效应（stigma effect），即银行本身脆弱性高，银行使用的意愿可能不高。考虑到美联储每个月仍然缩表（QT）950 亿美元，预计美联储资产负债表将继续收缩。但是，如果现有措施无法消除民众恐慌情绪，更多银行使用BTFP，带来的美联储资产负债表扩张可能超过QT 的影响，美联储资产负债表可能扩张。

五、高利率的压力犹存，银行相关风险暴露可能会在某种程度上为实体经济增长降温SVB 事件虽然避免了银行的大规模挤兑，但是高利率压力下，实体经济仍将承压。尽管联储加息预期有所回落，但当前利率的绝对水平仍然较高，随着通胀缓慢回落，实际利率上升预计将继续拖累居民消费和企业投资，还可能推升企业破产概率，从而为实体经济降温。SVB 作为总资产全美排名第16 位的银行，且连续5 年入围《财富》杂志美国最佳银行榜单，2 天时间迅速倒闭。虽然监管部门的救市措施避免了银行大规模挤兑和储户存款的损失，也可能降低风险偏好，对经济产生负面拖累。

银行缩表预计将进一步加速，可能降低对实体经济的信贷支持，经济可能进一步降温。美联储缩表减少银行体系准备金的数量，银行面临缩表的压力。SVB 事件一定程度上动摇了储户（尤其是企业）对美国中小银行的信心，中小银行获得存款的难度进一步增加，预计中小银行缩表的速度将加快，将减少对于实体经济的信贷，推动经济一定程度上升降温。

六、美国银行系统远忧犹存

1） 从银行的负债端来看，银行高息揽储的压力将更大，从而进一步挤压银行利润。随着联储持续推进缩表，美国银行体系的超额准备金将进一步下降，中小银行准备金将进一步下降。此外，SVB 事件可能导致美国银行增加合意的准备金水平，但在准备金规模整体下降且存款持续流出的背景下，银行不得不继续高息揽储，从而进一步压缩银行的净息差，挤压银行利润。

2） 从银行的资产端来看，高利率带来银行资产减记不仅没有出清，且可能继续累积，而联储虽然可能放缓加息节奏，但高利率下未必有降息的空间——除非金融系统出现较大的风险事件。高利率的根本原因是美国通胀黏性较高，在美国通胀问题没有最终解决的情况下，美国利率将维持higher for longer。今年中国需求回升，美国可能在某个点上开始停止抛售石油储备，这些可能带来潜在的通胀继续上升风险。如果利率higher for longer，则意味着美国银行资产负债表上的浮亏仍将持续存在，若利率上升亏损将在现有的6200 亿基础上进一步加大。

3） 从银行所面临的风险来看，高通胀环境下，国债这一“0 风险资产”变成了实际意义上的高风险资产。而银行实际的资本金和拨备缓冲可能不足。2008 年后，美国银行资本表观充足率持续提升，例如美国银行业整体的一级资本充足率从2007 年底的10.1%上升至2022 年底的13.6%。但是上述资本充足率指标可能存在虚高。

按照巴塞尔协议III 的规定，银行持有的国债风险权重为0，疫情后美国银行所持有的国债等证券资产占比上升至历史高位附近，当前由于利率大幅上升，银行持有的国债均面临较大的账面损失。例如美国10 年和5 年国债价格相对高点已经累计下行22%和13%。如果按照真实的风险进行调整，银行当前的资本充足率要更低。在当前的高通胀环境下，上述资本金不足的问题难以得到解决。

4） 美联储加息抗通胀可能继续拖累实体经济，银行拨备将进一步上升。由于美国通胀仍然维持韧性，若SVB 事件逐步平息，美联储将继续专注加息抗通胀。例如，2022 年9 月英国LDI 危机期间，英国央行虽然推迟了缩表，但是在市场利率平息后，仍然继续推动加息和缩表，截至2023 年3 月，英国央行政策利率较2022 年9 月初高225 个基点。

利率上升将滞后传导至实体经济，可能导致企业违约和破产上升，从而导致银行贷款质量恶化，银行不得不进一步提高拨备。

高通胀下如何实现经济和金融系统的“软着陆”，可能仍是市场和政府将不停沟通和博弈的一个重要主线，可能也会继续成为海外金融系统的主要波动源。

风险提示：美国政府应对不当，金融风险加速蔓延。

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