山西汾酒(600809)：调整之后再度迎来配置良机

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调整之后再度迎来配置良机，基本面改善与估值修复有望同步

22.11 月初至今汾酒股价反弹幅度（17%）弱于CS 白酒指数（38%），主要分歧包括短期库存及批价波动、基数较高背景下业绩成长性担忧、管理层稳定性等。我们认为，当前压制因素已基本解除且悲观情绪已充分释放，建议加强配置：1）基本面改善趋势确立，市场秩序恢复、价格企稳回升、结构优化将渐次演绎，我们判断汾酒仍将实现超越同规模企业的发展速度；2）优秀的管理团队和营销队伍是汾酒复兴发展的基石，管理提升和市场化改革将持续推进；3）复兴纲领指引汾酒中长期高质发展。我们预计22-24 年EPS6.48/8.42/10.62 元，给予23 年43x PE，维持目标价362.06 元，“买入”。

重视预期差带来的布局机会，基本面已处于改善通道

节前受发货节奏影响，部分区域库存有所抬升，价盘有所波动，引发市场担忧；2 月公司主动控货，有效降低库存并稳住价盘（据今日酒价，目前青20/青30 复兴版批价350/790 元），节后终端动销持续向好，省内青花25/老白汾周转加快，省外青花20 需求回补，渠道信心恢复；我们预计公司3 月的发货节奏将更为得心应手，预计23Q1 收入在高基数背景下仍有望实现稳健增长；而随着宴席/商务宴请需求恢复，我们预计23Q2 业绩在低基数下有望实现弹性增长，下半年结构优化提升则将更为显著。公司的产品布局和市场运作都将使得其在行业复苏阶段实现超越同规模企业的发展速度。

市场波动中更显优秀能力，保持中长期高质发展的信心

我们认为，在市场波动中公司的判断能力/调控能力都是公司管理提升的有效印证，管理层的稳定性和营销队伍的战斗力是汾酒复兴发展的基石。展望来看，复兴纲领指引下，22-24 年公司定位调整期，目标全要素提升和管理转型，公司将围绕“13348”经营总思路，产品端坚持强腰部、抓青花、稳玻汾的策略，青花系列打好组合拳（短期青花30 复兴版顺势而为，长期目标旨在打造800-1000 元价位大单品）、引领结构向上；市场端持续巩固大基地市场（山西及环山西市场）、稳步突破长江以南市场，加速市场管理升级。中长期看，高端化和全国化仍将保障其延续高质快速发展。

估值性价比已凸显，维持“买入”评级

汾酒当前PE（TTM）处于17 年至今的39%分位数（白酒板块整体处于59%分位数），估值性价比凸显，基本面已在修复进程中，估值亦有望同步修复向上。我们维持盈利预测，预计22-24 年EPS 6.48/8.42/10.62 元，参考可比23 年PE 均值32x（Wind 一致预期），22-24 年净利CAGR（35%）高于可比均值（24%），给予23 年43x PE，目标价362.06 元，“买入”。

风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全风险。

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