债券研究专题报告：债券市场是否需要担忧逼空风险？_热点

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本周市场情绪 明显改善。3月以来资金面维持宽松状态，存单发行放量利率出现见顶回落的迹象，尤其是在政府工作报告公布后，市场对于后续经济强刺激的预期减弱，对于2 月信贷数据超预期的反映也趋于钝化。市场普遍下修了对于全年利率高点的预期，部分投资者甚至开始担忧逼空风险。

我们在年度策略《有时风雨有时晴》中提出11 月以来的利率上行，已经反映了防疫政策调整以及地产政策放松后经济修复的预期，防控政策优化后，经济的底层运行逻辑将受到更大程度的检验。政府工作报告较低的增长目标反映了政府在短期对于经济进行强刺激的动力并不充分。考虑后续出口下行的压力还未释放完毕，地产的修复也需要时间，这决定了短期利率大幅上行的风险并不大，2023 年的债市可能不会是典型的熊市，市场对于全年利率高点的判断似乎已经出现了下修。

在这样的背景下，市场对于2 月社融与信贷数据的高增反应钝化。尽管社融与信贷不论总量还是结构均有所改善，社融同比也出现了2022 年9 月以来的首次上行，但投资者已对2 月社融数据的高增有所预期，尽管幅度仍超预期但并未改变方向，市场对于政策层面推动信贷扩张的态度反而更加关心。而Q4 报告反映了货币政策整体正常化的诉求，也并未展示出强刺激的态度。尽管上周生产端数据整体出现了进一步改善，钢材水泥等商品价格仍在回升。但是，地产交易数据出现了回落迹象，汽车销售也同样相对低迷，短期需求仍在不能证实和证伪的阶段。因此市场在社融数据公布后的表现类似于2022 年7 月，反而担忧后续信贷扩张的可持续性。

因此，市场似乎对中期逻辑的变化赋予了更高的定价，推动收益率出现了明显的回落。由于前期市场对于久期策略相对谨慎，随着收益率的下行，部分投资者甚至开始担忧逼空的风险。但从历史上看，所谓的逼空一般发生在从货币政策转向宽松到同业链条扩张伊始，机构规模开始上升的阶段，如2018 年下半年，以及2021 年二季度。机构杠杆与久期维持低位，但其规模不断上升，随着利率的回落其欠配压力增大，等待成本不断提高，最终不得不加大配置导致利率的进一步回落。

但2022 末理财赎回反馈之下，商业银行等配置型机构已经大规模增持债券，春节后，以农商行、保险机构为代表的配置型机构在二级市场上增持债券的规模也在持续上升，整体上似乎尚不存在广泛的欠配压力。反观以理财与公募为代表的产品户，在前期赎回冲击下杠杆率反而出现了被动的抬升，1 月已达有数据以来的高点。尽管春节后，非法人产品的负债端似乎趋于稳定，但信贷大规模扩张下，同业链条似乎尚未进入到扩张的阶段，当前的“欠配”压力似乎还难以使市场出现普遍的“逼空”行情。但值得重视的是，由于部分机构前期对于久期策略相对谨慎，随着宏观预期的变化，可能存在“防御性加久期”的需求，这仍将对债市带来一定的支撑。

3 月以来逆回购余额已经降至常规水平，但隔夜利率前期持续走低，这可能主要由于现金回流与财政投放带来了长期流动性的回补，这有助于资金面自发性的波动下降。3 月资金虽有所转松，但1.95%的DR007 均值仍在央行合意的范围内。若后续外生扰动增大，央行仍可通过调节投放规模使资金利率维持在政策利率附近。本周中旬缴准、政府债缴款和税期集中于3 月15 日。考虑一季度大规模信贷投放消耗超储，降准存在必要性，但更有可能在4 月，预计3 月MLF 可能净投放3000 亿价格不变。而在外生因素冲击下，尽管资金面相对2 月将有所转松，但也难以一直维持在3月初的状态，可能出现一定的波动。

在存单方面，上周存单发行放量，但从结构上看，非银机构需求虽边际改善，但存单的配置需求更多仍是由于银行自身贡献的，存单供需相对强弱指数上行3.5pct 至12.6%，仍在需求偏弱的区间。从宏观逻辑上看，货币政策并未方向性收紧，信贷扩张的压力后续似乎也将缓解，这意味着存单利率似乎已在顶部区间。但非银需求在短期可能仍然会受到资金面的波动以及部分监管因素的扰动。因此，后续存单的下行空间需等待后续信贷投放与资金面状态更加明朗后，由非银机构需求的释放确认。

总体来看，在强刺激缺乏的背景下，债券市场在大方向上可以更加乐观，前期过于谨慎、久期偏低的投资者，可以考虑适当提高久期。但考虑当前期限利差偏低，非银机构对存单的需求仍未完全释放，税期叠加缴款压力上升可能导致后期资金面的波动加大，在高频数据整体仍在修复态势的背景下，长端利率短期来看似乎仍在震荡格局之中，过度追高似乎性价比不高，逼空风险在短期还不足以成为市场的主要矛盾。我们建议投资者整体仍维持中性久期，等待更好的交易时点，考虑配置收益率曲线上的部分“凸点”，如7 年国开，高等级信用债可适当拉久期，短端可逐步加大对6 个月及以上期限存单的配置力度。我们认为债券市场更大的机会或需要等待二季度资金面逐步进入稳态、经济环比的高点出现之后。

风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

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