芯能科技(603105)：分布式运营商系列1：产能扩张助力公司进入自我造血阶段 储能充电桩开启新动能

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投资要点

战略转型分布式光伏，业绩迈入加速成长期。芯能科技主营自持分布式光伏电站（“自发自用，余电上网”模式）、分布式光伏项目开发&EPC&运维、硅料&组件制造、充电桩投资与运营，业务范围涵盖分布式光伏全产业链。公司于2013 年涉足分布式光伏业务，当前已渡过转型业绩阵痛期，2021 年实现营收4.45 亿元，2018-2021 年CAGR+5.03%，实现归母净利润1.10 亿元，2018-2021 年CAGR+18.47%。得益于高盈利自持电站的量增价涨，2022Q1-3 公司归母净利润达1.61 亿元，同比+68.7%，迈入加速成长阶段。

产能扩张助力公司进入自我造血阶段，看好发电业务利润弹性释放。公司自持电站计划于2023 年向GW 级迈进，我们测算，其单GW 分布式光伏电站IRR 或近14%，年均贡献现金流5-6 亿元，能够支撑300MW/年的装机（假设自有资金投资50%）。此外，我们从三方面看好发电业务利润增长：1）量：自持电站规模稳步扩张，优质客户保障高自发自用比例。公司每年可开发屋顶资源约200-300MW，截至2022H1，并网自持电站装机达662MW，同比+17.38%，自发自用比例升至80%。2）价：分时电价带动大工业电价上涨，隔墙售电有望提升余电售电价格。自2021 年发改委下发《关于进一步完善分时电价机制的通知》以来，多数省份尖、峰电价时区及峰谷价差均有所扩大，大工业平均用电价格整体提升；由于自发自用电价与大工业电价直接挂钩，2022H1 公司度电收入升至0.79 元/度，同比+9.62%。同时，伴随“隔墙售电”政策逐步落地（交易价格或高于燃煤基准电价），未来余电收益亦有望进一步提高。3）成本：

光伏产业链价格下降，利润有望传导至下游运营商。目前多晶硅及组件价格高点回落，叠加技术降本共振，光伏电站经济性或进一步凸显。

深挖分布式客户资源，储能+充电桩开启增长新动能。1）工商业储能经济性提升，公司掌握用户侧储能先发优势：得益于峰谷价差增大（2023 年2 月浙江尖峰低谷价差同比+0.05 元/度），储能投资回报率有所提升，但受限于系统成本仍然较高，我们测算当前公司500kW/1MWh 工商业储能项目IRR 仅6-7%，未来随着电池成本下行，盈利性或进一步确定。2）充电桩边际增量可观：公司布局“光储充”充电桩业务，产品优先定位于已有屋顶资源企业主，具备低成本客户资源优势。此外，2022 年我国新能源电动汽车销量同比+95.6%，伴随电动汽车数量激增，业务有望迎来更大边际增量。

盈利预测：综上，我们预测公司2022-2024 年营业收入5.78、7.46、9.31 亿元，分别同比+29.9%、+29.0%、+24.8%，归母净利润分别为1.76、2.17、2.68 亿元，分别同比+59.6%、+23.8%、+23.3%，对应2023 年3 月13 日收盘价的PE 估值分别为48.2x、39.0x、31.6x，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：项目拓展进度不及预期、屋顶租赁稳定性风险、应收账款坏账风险、电价大幅下降风险、组件成本大幅上行风险、政策推进不及预期。

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