【全球新要闻】骄成超声(688392)投资价值分析报告：国内超声波设备龙头 复合集流体开启新篇章

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公司自成立以来专注于超声波设备领域，现已成长为国内超声波焊接设备龙头企业，是宁德时代、比亚迪等头部客户超声波极耳焊接设备主要供应商，料未来将深度受益于锂电池装机量高速增长和复合集流体产业化。同时，基于超声波技术平台，公司有望将业务拓展至IGBT、线束、无纺布等领域，进一步打开公司成长空间。我们看好公司长期成长潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。

公司概况：国内超声波焊接设备龙头，业绩保持高速增长。（1）市场地位：公司成立于2007 年，以汽车轮胎超声波裁切行业为切入点，2016 年开始提供新能源动力电池超声波焊接设备，目前已发展成为国内超声波焊接设备龙头厂商。

（2）经营业绩：公司业绩保持高速增长，2022 年实现营业收入5.22 亿元（同比+40.8%），实现归母净利润1.10 亿元（同比+59.2%），2018-2022 年营业收入CAGR 达47.9%，归母净利润CAGR 达47.9%。公司保持较高盈利水平，2019-2021 年公司毛利率分别为45.9%/64.3%/49.2%。

行业前景：锂电池装机量高速增长以及复合集流体产业化带来超声波焊接设备巨大增量空间。（1）锂电池市场：GGII 预测2025 年我国动力电池出货量将超过1000GWh，复合集流体渗透率有望达15%；根据公司招股说明书，单GWh极耳焊设备需求在100-200 万之间，以复合集流体替代传统的铜箔和铝箔，锂电池在前段工序将多出一道采用超声波高速滚焊技术的极耳转印焊工序，单GWh 产线对滚焊设备的需求数量是极耳超声焊接设备的3 倍左右即300-600万，我们取中间值、预测目前单GWh 复合集流体电池产线将带来450 万元左右的超声波滚焊设备增量需求。（2）超声波焊接设备市场空间：我们预测2026年全球锂电池超声波滚焊设备市场需求将达28 亿元，“超声波极耳焊接设备+超声波滚焊设备+耗材”市场规模将由2023 年的25.1 亿元增长至2026 年的84.2亿元，对应CAGR 达50%。（3）其他市场：轮胎裁切、无纺布、汽车线束、IGBT 等市场稳健增长。

市场格局：外资企业实力较强，骄成超声成功打破外资垄断。超声波设备行业内主要外资企业有必能信、泰索迡克、Sonics，国内企业有新栋力、科普等。

整体来看，外资企业实力较强，骄成是超声波设备国产替代领军者。动力电池超声焊领域竞争者较少，行业壁垒高，目前仅骄成实现国产化，宁德时代和比亚迪2021 年采购骄成的产品占其新增产线上采购同类产品的比重均超过50%。

公司业绩驱动力：（1）锂电超声波焊接：公司深度绑定宁德时代、比亚迪等头部客户，自主研发超声波点焊、滚焊等设备具有强大先发优势，在换能器、发生器等核心零部件耗材领域加速国产替代，料未来深度受益于锂电池装机量高速增长以及复合集流体产业化，同时“设备+耗材”的商业模式将为公司带来长期稳健收益。（2）其他领域：IGBT 领域已通过中车时代、振华科技等客户验证，汽车线束领域正在客户产线验证，基于公司超声波技术平台，业务有望拓展至超声波清洗、无纺布、医疗、喷涂等领域，推动主营业务持续增长。

风险因素：应收账款的坏账风险；客户集中度高及大客户依赖风险；重要零部件进口占比较大的风险；技术变革及产品研发风险；市场容量相对较小的风险；下游动力电池行业增速放缓或下滑的风险；募投项目的市场风险。

盈利预测、估值与评级：公司为国内超声波焊接设备龙头，是宁德时代、比亚迪等头部厂商超声波焊接设备主要供应商。基于超声波技术平台，公司有望将业务拓展至IGBT、线束、无纺布等行业，成长空间广阔。综上，我们预测公司2023-2024 年营业收入为7.9 亿、11.8 亿元，预测公司2023-2024 年净利润为1.7 亿、2.5 亿元。我们选取帝尔激光、东威科技作为可比公司，首先我们采用PEG 估值法，两家公司2023 年平均PEG 为0.7 倍（wind 一致预期），考虑到公司超声波设备产品高技术壁垒、标的稀缺性以及业务高延展性，我们给予公司2023 年1x PEG 估值，对应目标价145 元。另外我们采用DCF 估值法，计算得公司2023 年股权价值118.6 亿元，对应目标价145 元。综合以上两种估值方法，我们给予公司目标价145 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

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