比音勒芬(002832)点评：基本面优秀 重申巨大成长空间 回调即买入机会！|看热讯

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超十年级别高成长的顶尖消费品，总市值终创历史新高。2011-2021 年公司营收/归母净利润持续新高，10 年CAGR 高达24%/30%，其中疫情以来2019-2021 年CAGR 延续22%/24%，持续领跑全行业。自2016 年上市至2021 财年，公司营收/归母净利润扩大2.2/3.7 倍，总市值也从上市发行之际不足30 亿元，最高上涨至182 亿元。我们认为，近日股价有所回调，属于市场对服装消费复苏预期调整而产生的正常波动，跟踪比音勒芬终端动销表现出色，23Q1 有望在去年高基数之上仍有高增长，高景气度远超行业。

当下市场关心三大问题：男装行业是否有增量？公司成长是否见顶？当前公司估值水位？

男装行业：短期社交场景强劲复苏，中长期泛运动化、高端化趋势凸显。根据Euromonitor统计，2022 年我国男装零售市场规模5323 亿元（YoY-6.7%），过去10 年CAGR 为2.6%，预计未来5 年CARG 也仅为4.3%，总市场规模成长性的确有限。但我们通过男装品牌市场份额的结构变化来看，呈现出“运动品牌上升、奢侈品牌稳定、大众品牌收缩”趋势，而兼具高端定位和运动基因的比音勒芬品牌强势崛起，过去5 年在男装市场份额从0.2%翻倍提升至0.4%，高于竞品Ralph Lauren、Tommy Hilfiger 停滞于仅约0.2%的市场份额。从海外市场来看，已孕育出折合人民币超500 亿/300 亿总市值的Ralph Lauren/HugoBoss，因此可期待中国市场未来也将成长出顶尖的高端男装国货标杆品牌。

公司成长性：22 年启动Golf 系列单独开店，第二曲线保障开店空间显著广阔。从2022下半年起，相继在上海、苏州、西安等城市核心商圈正式推出Golf 系列独立门店，叠加原有球会店和部分主标店改线，预计至22 年底该系列独立店已迅速超60 家。从周边门店和23 年秋冬订货会观察来看，Golf 系列延续科技面料和人体工学并重，产品设计普适日常运动与休闲场景，部分产品定价下探至千元以下引流。我们看好公司运动基因亮剑，将持续打开客群边界、店效上限、开店空间。2020/2021 年疫情之下，公司逆势实现净开店85/121 家，至2022H1 末门店总数达1125 家，我们预计2023 年净开店仍将达百家以上，参照时尚运动品牌FILA，未来单品牌门店数量有望达到2000 家以上。

估值判断：估值仍处于历史中枢之下，未来有机会兑现运动品牌龙头估值水平。截至2023/3/15，比音勒芬动态PE(盈利预测)处于2017 年以来39%低分位数，较21 年峰值（26 倍）仍相差47%。我们认为，公司当前正处于店效*店数以乘数加速成长的黄金发展期，预计22-24 年净利润复合增速将保持25%以上，成长性比肩国货运动龙头李宁、安踏等，而当前估值却显著更低，存在业绩与估值双击机会，总市值新高之后仍有巨大空间。

中国高端运动品牌标杆，未来成长空间广阔，维持“买入”评级。考虑到去年疫情冲击及后续复苏节奏，我们略下调22-24 年净开店数量至100/150/180 家（原为130/180/180家），由此略下调22-24 年盈利预测，预计22-24 年归母净利润7.2/9.4/11.8 亿元（原为8.0/10.0/12.6 亿元），对应PE 为23/18/14 倍。参照可比公司（李宁、安踏体育、波司登）平均PEG，给予公司23 年PEG 为0.98 倍，对应PE 为27 倍，目标市值258 亿元，较2023/3/15 市值有54%上涨空间，重申维持“买入”评级。

风险提示：疫情压制内需；运动赛道竞争加剧；门店扩张不及预期；存货消化能力减弱。

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