国联证券(601456)点评：控股股东竞得民生证券3成股权 业务整合具有想象空间

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事件： 3 月15 日，国联发展（国联证券控股股东）竞得泛海控股持有的民生证券34.71 亿股股权（占总股本30.3%），成交价91.05 亿。

若交易顺利进行，则国联发展（国联证券控股股东）将成为民生证券第一大股东。截止评估基准日，民生证券共有股东46 名，其中泛海控股持股31.03%，上海沣泉峪持股13.49%，其余股东持股比例均低于5%。交易完成后国联发展将成为民生证券第一大股东，也将成为民生证券实际控制人；泛海控股出售31.03%股权后，剩余持有股权比例不足1%。

国联系（国联证券及其控股股东国联发展）再融资及外延收购动作频繁，持续壮大综合实力。国联证券持续补充资本实力：20 年A 股上市；21 年定增募集资金50.19 亿元；23年3 月拟募集不超过70 亿元的定增预案获得上交所受理。国联系先后收购公募基金牌照、证券公司股权：23 年2 月国联证券公告拟收购中融基金100%股权（已累计收购75.5%股权，剩余24.5%股权仍处于被质押状态）；23/3/15，国联发展竞得民生证券30.3%股权。国联系2 次外延收购相隔时间较短，综合业务实力持续壮大。

民生证券体量与国联证券相近，业务结构上轻资本业务占比高。资产规模看，3Q22 国联证券净资产规模166.8 亿元，民生证券净资产规模（2022 年末）151.5 亿元，两者体量相近；根据证券业协会排名，国联证券及民生证券21 年净资产分别排第39/45 名，体量相近。收入结构看，民生证券近3 年（2020-2022 年）轻资本业务收入占比均超6 成，其中实现投行收入均值17.5 亿元，投行收入占比半壁江山。

民生证券投行业务属行业第一梯队，国联系轻资本业务发展有望提速。1）投行业务：根据wind，按发行日统计，民生证券近3 年IPO 承销规模/IPO 承销单数行业内排名分别为第9/5 名、第8/5 名、第9/7 名，市占率稳居行业前10。截止23/3/15，民生证券共有IPO 排队项目102 单，排名行业第4；根据证券业协会，民生证券投行业务保代人数303人/ 行业第6。此次竞买有望显著提升国联系投行实力。2）财富管理业务：截止22 年末民生证券共有87 家分支机构（其中河南地区占比30%）；而国联证券客户基础集中于长三角地区（1H22 末共102 家分支机构主要分部于江苏省内），此次交易对国联系客户基础不足、地区覆盖度低等制约因素有较好互补性。叠加此前国联证券控股中融基金、申请设立资管子公司，我们认为国联系财富管理业务基础进一步夯实。

投资分析意见：国联发展集团通过竞买民生证券30.3%股权成为其第一大股东，若交易顺利进行，也将成为民生证券的实际控制人。根据《证券公司监督管理条例》现行规定，同一实控制人控制证券公司数量不得超过两家（即“一参一控”要求）。若国联发展收购民生证券股权完成后，国联发展将实际控制两家券商牌照，未来需解决同业竞争问题；后续国联证券与民生证券存在业务整合的想象空间。维持国联证券买入评级，考虑到4Q22 市场行情震荡，下调国联证券22 年投资收益率假设，维持23-24 年假设和盈利预测：预计公司22E-24E 归母净利润分别为7.6、14.9、20 亿元（原预测22E 为8.84 亿元），同比分别-14%、+96%、+34%。考虑70 亿定增年内完成，当前收盘价对应22-24E 动态PB为1.85 倍、1.50 倍、1.42 倍。

风险提示：国联发展收购民生证券股权事宜仍需证监会核准，存在一定不确定性。

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