山西汾酒(600809)：向上趋势不改 当前可加大配置

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事件：22 年10 月底以来山西汾酒股价表现在白酒板块内相对靠后，结合我们近期跟踪，公司经营向上趋势不变，当前位置可加大配置，具体反馈如下：

短期担忧致汾酒涨幅弱于板块。22 年10 月底以来，在对防疫政策优化、春节场景恢复等预期驱动下，白酒板块整体涨幅明显（22 年10.30-23 年3.13，CS 白酒指数涨幅36%，市盈率TTM 抬升34%），汾酒在此期间股价涨幅约15.6%，在板块内相对落后，或因：1）公司22Q1 开门红基数较高（22Q1 汾酒总营收105.3 亿元，同比增长43.6%），23 年春节较早、存在时间错配、一月份出货节奏较为平稳，叠加2 月公司控货，市场担忧23 年一季度增速放缓。2）22 年11-12 月因为疫情仍有影响，部分区域渠道库存较之前有一定提升，价盘出现短期波动。

基本面稳健无虞，Q1 趋势乐观，全国面库存健康。公司1-2 月份回款延续良好的增长态势，截至2 月底回款完成全年任务的38%左右，虽然2 月份控量供货整顿市场，回款发货速度有所放缓，但是3 月继续保持正常节奏，一季度增长趋势依旧乐观，同时伴随消费场景恢复延续，去年Q2 疫情下主动调整节奏、基数较低，23 年Q2 增速或进一步加快。从市场反馈来看，节后市场动销和信心恢复较快，特别省内恢复态势较好、开瓶数据较高，渠道库存维持低位运作，多数区域1 月份库存在一个月出头，同时2 月份公司采取二十多天的控货政策，河南、山东等传统市场周转加快、库存缩短，到3 月初库存控制在一个半月以内，全国面库存健康，在同业内对比亦有明显优势。

经营向上趋势不改，当前位置可加大配置。本轮恢复行情下公司股价表现落后于整体板块，主要为短期市场担忧扰动。但从实际反馈来看，青花系列、老白汾、巴拿马等动销势头良好，2-3 月份终端零售网点等亦有补货需求，宴席场景回补较为强劲，商务会面/交往/餐饮渠道等亦在恢复，“淡季不淡”现象较为明显。

公司管理层和营销团队稳定，战略方向和步调统一，具备高度营销定力，产品端不同价格带布局扎实，复兴版今年会强化圈层营销、品牌形象推广等，塑造市场氛围，渠道端重视市场秩序管理、维护良性状态，全年稳中求进的基调明确。当前23 年P/E 在30 倍出头，公司经营向上趋势与成长性不改，真实动销优异，同时Q2 有望加速，后续估值与市场表现有望修复。

盈利预测、估值与评级：维持2022-24 年净利润预测为79.21/99.52/125.29 亿元，折合EPS 为6.49/8.16/10.27 元，当前股价对应P/E 为41/33/26 倍，维持“买入”评级。

风险提示：青花系列增长不及预期，省外扩张不及预期。

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