房地产行业研究：地产危机之下 房企靠什么才能活下来？

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核心观点：

在过去的虎年里，地产行业经历了近20 年来前所未有的大幅度震荡，大量的企业在危机面前倒下，但也有少数房企凭借着稳健的财务和不躺平的决心，成为了地产的“孤勇者”。

那么在残酷的环境下，房企是依靠什么活下来呢？为了更加形象的阐释原因，我们将以碧桂园为典型案例，探究这些优质企业活下来的原因。

要理解为什么“孤勇者”能够活下来，首先要对2021-22年地产危机的性质有所了解。我们认为，造成本轮震荡的原因主要有二：首先，在持续的加杠杆后，地产企业本身具有高度的脆弱性；此外，2021-2022 年，地产行业遭遇了突如其来的快速去杠杆进程，财务杠杆和经营杠杆双双压降，引爆了企业的信用危机。

从本轮危机来看，本轮地产危机的爆发源于2021 年以后经营杠杆和财务杠杆的快速压降，去杠杆速度快，力度猛，时间短，实质上给予房企腾挪转移的空间极为逼仄。因此，要在本轮危机中生存下来，危机中的协调处理固然重要，但更为重要的是危机爆发前的长期维持稳健财务水平的决心。

春江水暖鸭先知，项目覆盖全国的碧桂园对于行业的变化则无疑有更为清晰的认知。2018 年以后，随着三四线城市房地产市场从高速成长期逐步走向成熟期，以及资管新规等政策的出炉，企业的生存环境也不再像过去那样“友好”。面政策端的变化和区域的分化，碧桂园进行了及时的调整，在投资上更趋稳健，也更加追求更为健康的财务水平。在大量的同行仍在通过各种手段“加杠杆”时，碧桂园已经提前开启了“降杠杆”之路，安全系数大为提高，这也帮助其在民企几乎“团灭”的情况下活到“决赛圈”奠定了良好的基础。

危难当前，唯有责任。在绝境面前，碧桂园并未如某些房企那样“躺平”了事，而是积极自救，表现出了惊人的求生欲望和坚持到底的勇气。具体来看，碧桂园通过配股、股东借款等方式积极自救，以求能够在流动性危机中存活下去。企业的积极自救固然关键，但企业在危机中的存续仍然离不开环境的支持。时间行至2022 年末，行业的环境终于开始向对房企有利的方向转变。随着风险逐渐蔓延至优质民企乃至于部分国央企，地产行业风险的持续发酵将影响“保交楼”和“金融稳定”的大局，12 月监管当局祭出“三支箭”政策，对优质房企进行支持。碧桂园短期流动性得到了明显的改善，其求生之路也柳暗花明，再现生机。

展望未来，在2023 年销售可能仍面临较大压力的情况下，当前部分优质民企仍然远远谈不上“上岸”，融资端的后续支持仍有其必要性。监管当局或将从股权融资和债权融资两个角度出发，帮助企业度过当前的“至暗时刻”。

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