招商积余(001914)：稳健前行 收购和资产分离持续突破_每日热闻

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剔除重资产业务扰动后保持较高增长，维持“买入”评级公司3 月17 日发布年报，2022 年实现营收130 亿元，同比+23%；归母净利润5.9 亿元，同比+16%，低于我们预期（6.9 亿元）。考虑到第三方项目的竞争压力，我们调低营收和毛利率，预计23-25 年EPS 为0.73/0.88/1.05元（23/24 年前值0.81/1.02 元）。可比公司23 年平均PE 为20 倍（Wind一致预期），考虑到公司轻重资产分离、收并购持续取得进展，非住宅竞争壁垒突出，央企母公司经营稳健，我们认为合理23PE 估值水平为26 倍，目标价18.98 元（前值19.50 元，基于30 倍22PE），维持“买入”评级。

剔除重资产业务扰动的经调整扣非归母净利润同比+29%22 年公司营收实现年初目标，利润受重资产业务扰动较大，若以扣非归母净利润为基础（已剔除资产剥离、投资性房地产公允价值变动、政府补贴等影响），再剔除减租（22 年0.8 亿元）和减值（21/22 年分别为1.2/0.5 亿元）的影响，则经调整的扣非归母净利润同比+29%，仍然保持了较快的增速。

公司物管业务营收同比+26%至125 亿元，中航+招商物业净利润同比+9%至6.1 亿元，利润增速不及营收，主要因为毛利率同比-0.8pct 至10.6%。

其中，住宅物管降本增效成果显著，毛利率同比+2.5pct 至9.1%；非住宅物管受经济环境和竞争加剧影响，毛利率同比-3.5pct 至10.1%。

第三方市拓取得平稳增长，平台增值服务发展迅速22 年公司新签年度合同额同比+9%至33.1 亿元，其中关联房企/第三方分别同比-17%/+16%，受地产下行、竞争加剧的影响，同比增速均较21 年有所下滑。公司发挥央企和品牌优势，积极探索传统招投标之外的市拓渠道，总对总/合资合作带来的新签年度合同额同比+46%/49%。此外，公司平台增值服务取得快速发展，到家汇商城积极探索企业集采和社区增值服务的业务机会，销售额同比+52%至12 亿元，营收同比+117%至5.8 亿元。

收并购和轻重资产分离持续取得突破，关联房企经营稳健21 年末以来，公司在收并购和轻重资产分离方面持续取得突破，陆续落地4个收并购项目，实现3 个重资产子公司的剥离、天津项目退地，22 年12月公告正在筹划另外7 个重资产子公司的剥离。同时，控股股东招商蛇口（001979 CH）保持了行业领先的销售韧性和拿地强度，为公司未来发展奠定了良好基础。根据公司年报，公司23 年营收目标为156 亿元，同比+20%，在经济和地产回暖、减租消退的背景下，我们预计公司归母净利润能够实现更高的增速，收并购、轻重资产分离等重点事项也有望取得更多进展。

风险提示：疫情扰动，房地产市场下行，盈利能力下行，轻重资产分离不及预期，整合不及预期。

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