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债市研究：对2月以来债市行情的反思

2023-03-20 14:19:41 来源：兴业证券股份有限公司

(资料图)

春节以来，债市的几个反常与背离现象

春节以来，债市出现了几个反常与背离现象：1）债券收益率与基本面和资金面之间的背离；2）短久期信用与利率品种走势背离；3）信贷偏强但银行体系买债力度仍然较大。

诸多反常与背离的背后是经济的平稳修复和结构的不均衡? 表面上来看，近期债券市场的阶段性走强与两会经济增长目标低于预期、海外风险事件冲击等因素有一定关系。1）两会政府工作报告设定的GDP 增长预期目标偏低，市场对后续宽信用政策推进力度的预期减弱，在一定程度上缓解了经济回暖对债市的压力；2）海外风险事件的发酵在一定程度上对债市形成边际利好。

但两会经济增长目标低于预期、海外风险事件冲击等因素可能是债市阶段性走强的助推剂而非决定性因素。深层次来看，近期债券市场阶段性走强的核心原因可能还是在于经济修复过程中的总量和结构性矛盾。1）总量方面，经济回暖方向确定但难言超预期，可能强化了市场对于全年经济弱复苏的判断，基本面对债市利空影响有限。2）政策发力驱动下经济修复在结构上的不均衡可能亦从银行资产负债表和机构行为的角度对债市形成了一定支撑。

市场反思：微观因素在债券分析框架中的权重可能在上升? 传统的“货币-信用”框架并未失效，但落实到投资上需综合考虑宏观、中观、微观层面的诸多因素。1）宽货币宽信用初期信用债表现往往好于利率债，但利率债也不见得立即出现大幅下跌，当前市场虽然存在一定反常与背离，但不能武断的得出传统“货币-信用”框架失效的结论。2）但在经济和信用周期的波动趋势减小的背景下，社融数据对于债市指示意义的下降可能是债市投资者需要去适应的现实。3）仅从宏观和中观层面去分析债市可能已难以指导债券投资，微观因素对于债市走势的影响权重可能在上升。4）“资金利率—短端收益率—长端收益率”的利率传导路径可能仍然畅通，资金利率仍可作为债券收益率的锚。

降准后，票息价值仍是最优选择，存单和中短端信用价值抬升? 1）从近3 年以来的估值水平来看，目前利率债可能仍然面临着赔率不高的问题，且本次央行降准之后宽信用（尤其是实体自发性宽信用）效果可能会进一步显现，长端利率债可能面临利多出尽。

2）降准后前期紧货币的担忧消除，债市最大的变化是改变曲线形态。资金面平稳+房地产仍缓慢修复+海外风险事件对避险情绪的提振，信用债套息+杠杆仍可为，存单也迎来配置价值。

债市研究：对2月以来债市行情的反思

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