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天齐锂业(002466)：资源优质增量释放矿冶巨头轻装再上阵

2022-12-22 22:19:30 来源：平安证券股份有限公司

(资料图片)

平安观点：

历史复盘：国内电池级碳酸锂龙头，控股全球最大在产锂矿。公司前身“四川射洪”建于1992 年，是国内第一批经营锂化合物的工厂，2014 年收购泰利森，控股全球最大在产锂矿格林布什，开启矿冶一体化发展，2018 年投资SQM，目前是全球领先的精炼锂生产商。2021 年，公司锂化合物产量位列全球第四、亚洲第二，市占率分别达7%和12%；按2021年全球锂精矿产量计，公司控股子公司泰利森市占率高达38%。

业务拆分：矿冶两端齐发展，双轮驱动利润。锂电产业高景气度，公司业绩大幅回升，22Q1-3 实现营收246.5 亿元，同增536.4%；归母净利润达159.8 亿元，同增2916.4%。（1）矿端，现有产能148 万吨/年化学级和14 万吨/年工业级锂精矿，随着精矿市价攀升，22H1 实现销售收入44.66亿元，同比增长417.5%，高资源禀赋、低开发成本优势下，矿端毛利率高达77%。（2）冶炼端，现有在产产能4.48 万吨/年，建成产能6.88 万吨/年，22H1 实现营收98.28 亿元，同比高增560.9%，资源高自给率降低原料成本，公司冶炼端毛利率高达88%。另外，澳洲奎纳纳一期2.4 万吨/年LiOH 建成待放量，二期2.4 万吨/年LiOH 和遂宁安居2 万吨/年Li2CO3 在建，2022-2025 年总产能将达6.88、8.96、8.96、11.48 万吨/年。

债务全面清偿，对SQM 投资收益转盈。（1）2022 年7 月，公司港股二次上市，募资超130 亿港元，其中88.65 亿港元用于清偿银团贷款，22Q3资产负债率已降至25.5%，低于行业均值。（2）2022 年上半年，SQM 营收和净利分别达309.4 亿元和110.9 亿元，同比高增313.7%和949%，公司对其投资收益高达23.26 亿元，占净利润的22.5%。

行业底层逻辑：终端需求刚性，资源紧缺难缓，产业链利润上移。（1）双碳背景下，新能源汽车有望加速渗透，电化学储能受政策支持前景广阔，终端需求刚性，支撑锂价高位。（2）通过测算，我们认为2022-2023 年全球锂资源仍有较确定的供需缺口，2024 年供需紧平衡状态。国内锂资源对外依存度长期高于60%，受限于资源不足，锂盐正处库存低位。（3）资源瓶颈加剧，产业链利润上移，主要在锂矿和锂盐间分配，其中锂精矿利润占比由21Q1 的11%升至22Q3 的59%，公司作为矿冶巨头，两端受益。

核心资源：（1）控股全球最大在产锂矿，资源禀赋优越，品位、储量、产量多维度全球领先。格林布什资源总量达13.1 百万吨LCE，建成锂精矿年产能162 万吨，随着CGP3 投产，2025 年产能将达214 万吨。（2）联营企业SQM（持股22.78%）拥有南美最大在产盐湖Atacama 开采权，2021 年盐湖锂产量市占率高达42%，现有年产能12 万吨Li2CO3 和2.15 万吨LiOH，计划23 年扩至21 万吨Li2CO3 和4 万吨LiOH。（3）国内资源：拥有雅江措拉采矿权和西藏扎布耶盐湖20%股权。

核心优势：资源充分保障，成本优势凸显，利润最大化兑现。（1）依托格林布什锂矿，公司生产精炼锂产品所需的矿端原料可实现完全自给，以包销50%计，2019-2021 年锂资源自给率高达190.35%、184.07%和184.07%，随着矿冶产品齐扩建投产，预计未来三年仍将高于100%。（2）矿冶一体化发展利于公司低成本锁定冶炼端原料供应，2021 年天齐张家港、射洪工厂的碳酸锂平均生产成本较全球均值低16.1%和低6.0%，天齐射洪氢氧化锂生产成本较全球均值低32.1%。

盈利预测与投资建议：公司是国内领先的锂精矿和电池级锂盐生产商，规模优势和成本优势显著，政策支持下，新能源汽车和储能锂电池高速发展，需求刚性推动公司矿冶两端量价齐升。我们预计2022-2024 年公司收入358.6、427.0、433.6 亿元，同比增速367.9%、19.1%、1.6%，归母净利润203.0、222.9、226.9 亿元，同比增速876.7%、9.8%、1.8%；EPS 分别为12.37、13.58、13.83 元，对应2022 年12 月21 日收盘价的PE 分别为6.7、6.1、6.0 倍。首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：1）公司项目进度不及预期：若公司澳洲奎纳纳工厂氢氧化锂项目和遂宁安居碳酸锂项目无法及时投产，公司业绩或将不及预期；2）终端需求增速不及预期：若终端新能源汽车和储能市场需求增速回落，锂电产业链景气度下行，传导至锂盐需求量不及预期，甚至可能出现过剩风险，供需格局扭转将导致锂盐价格出现较大程度回落；3）全球锂矿产能迅速释放；4）海外加速推进锂资源国有化，政策收紧或将带来矿权竞争加剧的风险。

关键词全球最大氢氧化锂锂化合物