2023年中资美元债策略：冬去春来 把握机遇|世界聚看点

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四季度美债利率长端利率回落，短端利率高位震荡，利差倒挂加剧，一级市场净融资额持续为负，中资美元债拐点出现。基准利率方面，2022 年四季度，美国国债长端利率回调、短端利率高位震荡，期限利差保持倒挂。一级市场方面，10 月、11 月中资美元债净融资额仍然为负。2022 年10 月、11 月中资美元债的城投、金融与地产新发行规模为118.26 亿美元，较去年同期（291.52 亿美元）减少59.43%。

由于国内信用事件冲击以及2022 年美债基准利率大幅提升，2022 年3 月以来净融资额一直为负，2022 年四季度10 月、11 月的净融资额（-191.57 亿美元）较去年同期（49.36 亿美元）减少了240.93 亿元，城投出现首个近两年首度净融资为负的情况，融资环境尚未恢复。二级市场方面，中资美元债高收益指数反弹至217.93，投资级指数反弹至204.12，趋势拐点出现。美国通胀低于预期，美联储加息预期放缓，推动美国国债短端收益率高位震荡，长端收益率回落，美债整体反弹。房地产方面，受政策支持影响，截至四季度12 月6 日，房地产回报指数较上季度末涨幅20.54，上涨13.14%，其中投资级指数涨幅3.33，上涨1.80%，高收益指数涨幅30.40，上涨25.91%。

境内地产政策积极，城投分化明显加剧，美债预计2023 年下半年降息，人民币贬值压力缓解，中资美元债配置性价比有所提升。经济整体压力较大，政策也开始向稳增长发力，稳增长离不开宽货币，这意味着货币宽松并未结束，而结构上的分化将继续延续，从社融数据看，融资向中部、东部省份有所偏移。地产方面，政策态度积极，地产销售、投资数据尚未明确好转。行业分化仍将继续，未来主要关注央国企及头部优质民企。城投方面，四季度融资环境依然偏紧，地方融资平台债务约束依然存在。区域分化愈加明显，弱资质区域财政收支缺口较大，而债务负担又较重，信用风险加大，需警惕尾部风险。美债方面，四季度通胀压力减缓，联储加息预计将在2023 年3 月结束，市场已经对此定价，并预计2023 年下半年降息。

美元不一定趋势性走弱，人民币贬值压力缓解，但不一定趋势性走强。随着人民币贬值压力缓解，掉期市场贴水程度减少，中资美元债配置性价比有所提升。

策略方面，优质主体的趋势性机会逐渐显现，同时注意防范尾部风险。投资级方面，中资美元债的收益率随着美联储加息推进带动美债基准利率上升而不断提升，目前10Y 期美债已处在近三年的高点位置震荡，对应投资级中资美元债的配置价值显现，同时2023 年伴随着利率下行还可以获得一定的资本利得。高收益方面，走势受发行人信用基本面影响更大，整体高收益板块的机会需等待基本面的明显好转后方将出现。地产后续继续关注新政策出台及政策对主体销售等基本面的拉动作用。地产债方面，在四季度地产政策频出，地产行业边际修复，从当前披露支持的房企来看，拟发债房地产企业集中在央国企和头部优质民企。推荐关注央国企确定性的配置机会，从剩余期限1Y 左右的主要央国企中资美元债的价格来看，当前国央企投资价值仍然值得挖掘。对于民企来说，主要把握政策利好主体的机会，就当前情况而言，政策利好主要集中在头部民企，其中资美元债的价格也已有不同幅度的上涨，后续密切关注政策进一步出台及落地对主体现金流的改善效果。城投债方面，2022 年以来整体财政压力上升，叠加理财端波动加大的行情下，城投债尾部风险在上升，2023 年投资思路仍可从境内外利差寻找城投债投资配置机会，同时注意规避尾部区域。正文列示了美元债估值超过6%且境内外利差较高的部分主体及债券，包括宜宾发展、台州城建等，投资者可根据自身的风险偏好进行配置。

对于跨市场的投资者，中资美元债投资仍需关注锁汇成本。近年来损汇成本有所上升，截止2022 年12 月9 日，1 年期的锁汇成本达到2.89%。近期的掉期市场贴水程度较深，锁汇成本仍在高位，对应降低了跨市场的投资者对于中资美元债的配置性价比。

风险提示：美国政策的不确定性、信用风险传播超预期、市场变化超预期。

关键词 高位震荡 尾部风险 人民币贬值