国恩股份首次覆盖；宏观-2023：货币与通胀 能否“和解”？；策略-23年展望 成长望带领价值向上

Yugen Xun：23 年展望：成长望带领价值向上

(资料图片)

（1） 价值与成长的相对强弱主要取决于二者基本面相对走势，如利润增速差和ROE 差。

（2） 市场环境也会影响风格，牛市成长通常占优，熊市价值通常占优，震荡市规律不明显。

（3） 23 年A 股趋势向上，成长有望带领价值向上，数字经济相关的TMT 最优，新能源有结构性机会，消费优选医药和必需消费。

Yugen Xun：资金望重回增量向上——2023 年A 股资金分析（1） 历史经验显示股市短期资金进出与市场行情相关，牛、熊市资金大幅流入、流出，震荡市资金进出平衡。

（2） 2019 年以来居民资产配置向权益迁移的趋势已形成，21-22 年股票基金指数最大回撤30%，但基金份额略上升。

（3） 23 年A 股有望反转进入牛市初期，预计全年股市净增量资金达万亿元。

Zhonghua Liang：四大因素：通胀、美元、疫情、地缘——2022 年全球大类资产回顾

2022 年即将过去，回顾过去一年的大类资产走势，有四个因素成为了主导：

通胀、美元、疫情和地缘政治。通胀逐渐为全球的货币宽松按下了“暂停　　键”。展望2023 年，部分影响2022 年资产走势的因素会逐步看到变化，甚至逆转，但对于这种变化，仍然需要一定的耐心。所以2023 年，我们在看到国内政策积极变化带来的机会的同时，也需要关注：国内的通胀；地产的出清风险；全球疫情的新变化；美元流动性的阶段性压力；日本货币政策框架变化的可能性。

Zhonghua Liang：2023：货币与通胀，能否“和解”？

刚刚过去的2022 年，“通胀”已经对全球宏观政策和大类资产构成了重要影响。展望2023 年，“通胀”仍然是需要重点关注的一大变量，仍可能会对全球政策和资产构成重大影响。我们在年度展望中已经分析过，疫情影响减小后，海外各经济体普遍出现了通胀抬升的现象，而我国人口流动逐步正常化后，通胀也是需要重点关注的变量，如果通胀压力较大，不排除对货币政策也会构成一定扰动。

Zhonghua Liang：经济或见底——12 月全国PMI 数据解读2022 年12 月份，全国制造业PMI 为47.0%，比上月下降1.0 个百分点。建筑业商务活动指数为54.4%、39.4%，比上月分别下降1.0 个、5.7 个百分点。

12 月供需两端回落，制造业PMI 收缩加快，创下2020 年3 月以来新低。主因在于，疫情的影响较大，房地产供需仍有压力，外需继续降温。

从我们跟踪的高频指标来看，人口流动指标近期触底后，小幅回升，这一轮全国疫情的高峰或已过去，经济的阶段性底部或已出现，就在12 月。后续几个月，随着人口流动逐步“正常化”，经济或缓慢修复。

Yuncong Mao：12 月国产+年内首轮进口游戏版号获批，政策常态化下持续推荐低估值龙头公司

国产+进口共计128 个游戏版号获批。

腾讯多款高质量游戏获批。

其余公司获批游戏版号亦在数量和质量上明显改善。

版号回归常态化，关注低估值龙头公司。

风险提示。行业监管政策变动，宏观经济下行，产品表现低于预期，海外竞争加剧。

Yuncong Mao：1 月月报——国产及进口版号获批，政策常态化下推荐低估值龙头；持续关注疫后修复方向

2022 年进口游戏版号及第七批国产游戏版号获批，本次核发版号数共计128个，其中进口游戏版号44 款，国产游戏版号84 个。

疫后复苏方面，我们广告行业看好自有渠道龙头及创新科技应用服务商，建议关注兆讯传媒、芒果超媒、蓝色光标、易点天下。国内电影市场，我们预计23Q2 起板块在低基数下有望呈现良好业绩修复，建议关注中国电影、万达电影、光线传媒、博纳影业，猫眼娱乐。演出、游艺市场短期一、二线市场有望得到较快修复，中长期关注供给提升及城市下沉，建议关注锋尚文化、风语筑。

海通传媒12 月组合月度上涨9.1%，申万传媒指数上涨2.33%，沪深300 指数上涨0.48%。

海通传媒1 月组合。腾讯控股（15%）、芒果超媒（10%）、锋尚文化（15%）、吉比特（10%）、三七互娱（10%）、兆讯传媒（10%）、快手-W（15%）、三人行（10%）。

风险提示：行业竞争加剧，商誉减值风险，内容政策、数字藏品监管不确定性。

Hongwei Wen：HTI 消费品12 月需求月报： 必选消费展现韧性据海通国际预测，12 月重点跟踪的消费品行业多数继续减速甚至负增长，但多数在正负个位数区间波动。随着疫情管控放开，全国各地新增患者短期急剧增长，先后达到和跨过新增患者峰值。居民消费呈现明显分化，已过峰地区人流、物流快速增长，接近放开前期；待过峰地区人们出行则过于谨慎，人流、物流急剧下降，甚至创年内新低。我们预计达峰后1 个月内就可能恢复至放开前水平，但距离疫情前水平仍需较长时间。

Yuanyuan Kou：贵州茅台 （600519 CH）：2022 年生产经营情况点评：茅台酒表现优异和直营渠道占比提升带动利润超预期—维持优于大市贵州茅台发布2022 年生产经营情况公告，4Q22 收入符合预期，4Q22 归属上市公司净利润超预期：贵州茅台预计实现营业总收入 1,272 亿元左右（其中茅台酒营业收入 1,077 亿元左右，系列酒营业收入 157 亿元左右），同比增长16.2%，对应4Q22 收入约374.14 亿元，同比增长15.4%，符合预期。公告预计实现归属于上市公司股东净利润 626 亿元左右，同比增长 19.3%，对应4Q22 归属上市公司股东净利润182 亿元，同比增长19.8%，超预期。

茅台酒表现优异公司收入符合预期，直营渠道加大投放拉动公司利润超预期。2022 年茅台酒收入约1077 亿元左右，略高于我们预期的1056 亿元，对应4Q22 茅台酒收入333 亿元，同比增长17%。根据渠道调研，11 月下旬至12 月茅台酒加大线上和直营渠道投放，飞天茅台稳健增长和非标酒放量带动茅台酒量价齐升。2022 年系列酒收入157 亿元，低于我们预期的173.8 亿元，对应4Q22 系列酒收入31.6 亿元，同比仅增3.4%，预计由于茅台1935 在4Q22 控货挺价所致。4Q22 归属上市公司股东净利润约为182 亿元，高于我们预期的172.5 亿元，判断一方面因为茅台酒增速快于系列酒拉动毛利率提升，一方面因为直营渠道收入占比提升推动均价和利润率持续上行。

系列酒部分新增产能落地，“十四五”茅台酒技改计划打开中长期发展天花板。根据生产经营公告，2022 年生产茅台酒基酒 5.68 万吨左右，较2021 年的5.65 万吨产量略有增加；生产系列酒基酒 3.50 万吨左右，较去年的2.82 万吨大幅增长，预计由于系列酒部分在建产能落地所致。12 月15 日贵州茅台发布公告称将投资155 亿元建设茅台酒“十四五”技改项目，预期建成后可新增茅台酒实际产能1.98 万吨/年，叠加茅台酒目前在建的三个项目，在所有产能落地投放后，我们预期茅台酒年产能或达8 万吨以上，将极大缓解目前茅台酒产能不足的问题。

投资建议与盈利预测。我们预期公司2023-2025 年总收入分别为1448/1633/1833 亿元，净利润分别为715/818/929 亿元。展望2023 年，茅台酒稳健增长，直营渠道占比提升和非标酒放量支持公司收入利润双位数增长。中长期茅台酒在建产能逐步落地将极大缓解产能不足问题，打开量增天　　花板。贵州茅台股价对应23 年30.2X PE，我们维持公司“优于大市”评级，给予23 年36X PE 估值，目标价2048 元，有19%的上行空间。

风险提示。白酒行业下行风险，疫情反复影响需求，消费力低于预期。

Wei Liu：国恩股份 （002768 CH）：首次覆盖：大化工产业和大健康产业为两翼，全面推动各板块业务快速发展

2022 年Q3 实现扣非净利润1.45 亿元，同比增加2.94%。公司2022 年第三季度实现营业收入42.21 亿元，同比增长69.55%；实现归母净利润1.56 亿元，同比增长9.81%；实现扣非净利润1.45 亿元，同比增加2.94%。营业收入的增长主要系经营规模扩张、产品销售大幅增长和子公司纳入合并报表范围所致。财务费用受贷款利息增加和子公司纳入合并报表所致同比增加84.41%。

国恩股份：大化工产业和大健康产业为两翼，全面推动各版块业务快速发展。国恩股份以纵向一体化产业平台为核心，以大化工产业和大健康产业为两翼，协同上下游产业链的研发、生产、服务、应用为一体，全面推动各板块业务的快速发展。国恩股份是国内新材料行业领军企业之一，专注于轻量化材料与功能性材料的研发生产二十年，为2022 北京冬奥会4000 余名中国运动员及教练员使用口罩独家提供过滤材料。子公司东宝生物是国内明胶、胶原蛋白行业领军企业，专注于明胶、胶原蛋白的研发生产销售，经过60 余年的发展和积淀，形成了良好的市场口碑与品牌形象。子公司益青生物是国内最早生产全自动机制空心胶囊的厂家，在2007 年就主持制定了中国医药包装协会历史上第一个行业标准——《明胶空心胶囊》（YBX2000-2007），是行业标准的奠基者。

积极布局改性材料上游产业链，强化公司核心竞争力。2022 年上半年改性材料营业收入为27.85 亿元，占总营收的45.42%，同比增长25.90%；毛利率为16.92%，同比减少0.82 个百分点；复合材料营业收入为11.05 亿元，占总营收的18.03%，同比增长29.45%；毛利率为17.26%，同比减少1.47 个百分点；光显材料营业收入为5.20 亿元，占总应收的8.48%，同比增长21.63%。

截止2021 年底，公司改性材料产能为42 万吨，产能利用率为80.87%。复合材料产能为15 万吨，产能利用率为83.51%。公司同时通过战略投资年产100万吨聚苯乙烯（PS）项目和年产20 万吨聚丙烯（PP）树脂生产线项目，积极布局改性材料上游产业链，利用规模效应取得成本优势，强化公司核心竞争力。

收购东宝生物、益青生物，持续推进在“医、健、食、美”领域的全面布局。在大健康产业，公司主要包含明胶、胶原蛋白及其衍生品、生物医药及保健品、新型功能肥料三大业务。2021 年完成对东宝生物、益青生物的收购，分别从事明胶业务与空心胶囊业务，业务间具有高度协同效应。2022 年上半年医用明胶及系列产品营业收入为4.71 亿元，同比增加216.57%，占公司总营业收入的7.69%。东宝生物的原料胶原蛋白销售收入同比增长62.71%，新增客户40 家，市场份额进一步提升。益青生物在多个产品工艺上进行了改进，进一步提升了产品品质和降低生产成本。

盈利预测与投资评级。我们预测公司22-24 年EPS 为2.74、3.70、4.55 元。参考可比公司估值，我们给予2022 年15 倍PE，合理目标价为41.10 元，首次覆盖给予优于大市评级。

风险提示。经营规模扩大带来的管理风险；原材料价格波动风险；汇率风险。

关键词 同比增长 营业收入 游戏版号