昆药集团(600422)：天时、地利、人和 历久弥新焕新机

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投资逻辑：1）天时：中药行业利好政策频出，顶层设计支持确定，当前中成药审评及医保支付端格局良好，中药注射剂医保限制边际放松；2）地利：依托云南丰富植物资源，打通三七、天麻、青蒿等核心系列品种产业链，手握“昆中药”六百四十年老字号，产品基础扎实；3）人和：华润三九入主，作为中药OTC 龙头，有望通过其品牌塑造与销售能力及华润系资源赋能，推动公司焕发新机。

华润控股公司，有望在品牌、渠道、资源等多维度赋能。2022 年5 月，公司控股股东华立医药及其一致行动人华立集团与华润三九签署《股份转让协议》，拟将其所持有的公司合计约2.12 亿股股份（28%）转让给华润三九，股份转让完成后华润三九将控股公司。华润三九作为国内重要OTC 龙头公司之一，品牌塑造与渠道能力行业顶尖，背靠“华润系”资源支持，有望全方位赋能公司，围绕昆中药系列产品，打造出多个大品种中药产品。

产品+渠道转换，完成3 年调整期，“口服+院外”成为公司发展新动能。2019 年，针剂产品在公司的工业板块中占比近50%，中药注射剂产品使用受到限制后，公司经历转型镇痛期。2017 年起，公司调整发展战略，逐步形成处方医院市场和零售市场的“双轮驱动”营销模式。2021 年，公司已经完成了转型，口服产品占比超过70%，重磅产品血塞通软胶囊2019-2021 年院外渠道销售额连续翻倍增长。经历了3 年调整期，公司重磅产品血塞通软胶囊、参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等在零售渠道快速放量，已经成为拉动公司业绩增长的持续动力。

聚焦研发创新，巩固竞争护城河，在研项目稳步推进。公司通过自主研发、投资并购 合作研发、引进代理多维度夯实研发实力。一方面持续引入高端研发人才、配置国际先进研发设备，已形成昆明、北京、上海、北美“四位一体”的研发格局，为公司的长期产品管线蓄力；另一方面，公司通过投资并购、国际合作等方式布局中短期产品研发创新，加速打造“小全面”、“差异化”特色专科产品管线。

与屠呦呦团队合作项目已完成II 期临床试验数据清理，在研项目稳步推进。

盈利预测与投资建议：综上，预计公司2022-2024 年将实现营收84.91、94.67、105.96 亿元，同比增长2.87%、11.50%、11.93%。实现归母净利润5.27、6.38、7.74 亿元，同比增长3.86%、 21.01%、21.4%。预计公司口服产品将持续放量，在华润三九赋能叠加“口服+院外”转型的预期下，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：口服产品放量不及预期；注射剂复苏不及预期；新品种放量不及预期；集采频率加快风险。

关键词 华润三九 股份转让 控股公司