外汇市场快评：三因素支撑近期人民币强势

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自2022 年12 月下旬以来，人民币对美元汇率连续走强，在岸人民币汇率从7.0升值到6.9 左右。在2022 年的最后一个交易日和2023 年初，人民币表现较为强劲。

平安观点：

本轮人民币的升值是从11 月初开始，人民币的走强既有外部因素美元走弱，也有内部因素稳地产加码和疫情管控放开后经济重启的预期。具体来看，11 月以来美元指数由最高112.98 下降到12 月下旬的103.9，贬值8.0%，同期人民币兑美元汇率从最高7.32 升值到7.0，升值幅度4.4%，美元指数贬值幅度超过人民币升值幅度。但自12 月下旬以来，美元指数一直在104 附近盘整，甚至小幅走强，而人民币汇率仍保持强势，并在2022 年最后一个交易日突破6.9 的重要关卡。

在人民币汇率采取“收盘价+一篮子汇率”的双因子定价机制下，美元指数的走弱会给人民币带来升值压力，但升值压力何时体现以及升值的幅度还受到外汇市场供求的影响，而外汇市场的供求又受到源自中国经济基本面变化带来的汇率预期变化。

我们认为导致12 月下旬以来人民币偏强的原因：其一，国内经济重启的预期更早。自疫情管控放开以来，国内疫情达峰时间早于预期，第一批感染的城市如北京、广州、石家庄等地的地铁客运量已经大幅回升。2023年全球经济仍将下行，以美国为代表的主要发达经济体大概率陷入衰退，而国内经济将会触底回升，中国经济优势凸显将会支撑人民币汇率的升值预期。其二，资本市场企稳吸引跨境资本重新净流入。受房地产“三支箭”

政策和防疫政策的改变，中国资本市场企稳回升，陆股通连续两个月净流入接近千亿人民币，国际资本纷纷涌入国内金融市场。其三，季节性的结汇需求推升人民币汇率走强。每年的元旦、春节前后都是企业的结汇高峰，这可能源于上市公司的财务报表处理要求也有企业流动性需求增加所致。

自8.11 汇改以来，人民币对兑美元汇率在12 月和次年1 月通常都会升值。

此外，2022 年受疫情影响，12 月份美元兑人民币成交量明显缩量，全月平均成交203 亿美元，显著低于2019—2021 年12 月份成交的271 亿美元、439 亿美元和336 亿美元。2022 年12 月下旬成交量平均只有150亿美元，由于较低的成交量，企业的季节性结汇需求更容易放大人民币汇率的波动，这是最近几个交易日为何人民币突然升值的直接因素。

那么，人民币后市如何？我们认为人民币的走势仍将取决于美元指数、中国出口形势、国内经济景气等因素。

首先，人民币汇率的走势不会脱离美元指数的变化。美元指数近期的走弱主要由外因主导，一方面美德十年期利差显著收窄，另一方面日本央行上调了YCC 的上限。面对本轮全球性的通胀，美联储率先大幅加息，目前已经进入加息的尾声，其他发达经济体央行作为跟随者仍处在快速加息的通道上。往后来看，欧央行继续加息的幅度可能高于美联储，美联储相对其他央行的领先紧缩出现边际缓解，美德利差收窄。日本央行调整YCC 上限的深层次原因在于通胀上升给日本央行带来压力，尤其是“内生性”通胀压力攀升，需要调整货币政策来遏制通胀和缓解日元贬值压力。虽然本次调整不代表政策转向，但向后看，不排除日本通胀上行倒逼日央行于2023 年退出宽松。黑田的任期将于2023 年4 月结束，需要关注下一任日本央行行长的态度与看法。因此，短期来看，在美联储没有释放额外鹰派信息之前，美元指数难以显著反弹。

其次，当前仍处于稳增长政策出台预期阶段，有利于人民币汇率。12 月中旬的中央经济工作会议定调了2023 年要把稳增长放在更重要的位置，推动经济整体回升，同时要改善全社会的信心。这就意味着，2023 年中国仍将出台刺激政策稳增长，同时通过结构性改革提振市场信心。当前至2023 年3 月份的两会期间，稳增长政策出台处于预期发酵阶段，这将对人民币汇率形成支撑。

最后，从国际收支来看，经常账户可能边际恶化，资本账户将会边际改善。经常账户面临着出口增速下滑和服务贸易逆差增加带来的整体顺差收窄压力，尤其是在2022 年一季度出口高基数下，2023 年短期出口形势不容乐观。但在资本账户方面，股票市场的企稳以及中美利差开始收敛，会带来资本流入或者资本流出放缓，国际收支变化对汇率的影响更为复杂。

总结来看，人民币的走势仍将取决于美元指数、中国出口形势、国内经济景气等综合因素的影响。在美联储加息的中后期，美元指数大幅上行的动力不足，欧央行态度的偏鹰使得美联储相对其他央行的领先紧缩出现边际变化。美联储引导市场关注加息终点和在终点维持时间，在美联储尚未完全转向之前，美元也难持续走弱，可能将由前期的快速下行转为震荡盘整。国内方面，人民币汇率的影响因素多空交织。有利因素体现在当前仍处于稳增长政策出台预期阶段，资本市场的企稳有利于跨境资本的流入。不利因素在于经常账户面临着出口增速下滑和服务贸易逆差增加带来的整体顺差收窄压力，尤其是在2022 年一季度出口高基数效应下。人民币汇率在此前连续大涨之后，继续大幅升值和贬值的动力都不强，我们倾向于认为短期人民币汇率可能升值到6.8 左右，双向波动将会增强。

风险提示：1）全球新冠疫情再次升温；2）全球宏观经济复苏不及预期；3）地缘政治环境波动加剧。

关键词 政策出台 经常账户 国际收支