券商行业专题报告：兵马已动 粮草先行|天天观点

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重资本型业务加速消耗资本，券商融资频率提升。券商再融资发行节奏与再融资新规相关性较强，2006-2012 年再融资起步阶段及2017-2019 年政策收紧期间，年均发行次数分别为2.7 次及4 次，而2013-2016 年快速发展及2020 年以来再度松绑阶段，年均发行分别为7.8 次及12.7 次。此外，券商再融资频率的提升也与行业发展周期关系紧密。随着资本市场改革深化、创新业务试点陆续推出，证券行业盈利的重心逐渐从传统通道业务转向资本中介业务，重资本型业务正在加速消耗资本金。从近一年券商再融资的资金用途来看，7 家券商再融资合计募集资金735 亿元，其中368 亿元计划投入包括融资融券在内的资本中介类业务，占比达50%。

跟投、做市商等制度丰富券商业务线，补充资本备战新业务。近几年，一系列政策改革及创新业务试点陆续推出，尤其是科创板开板以来，一方面注册制的推出考验投行承销保荐的能力、另一方面保荐机构跟投制度对券商资本金也有更高的要求，券商近几年也在加速增资直投子公司，以满足投行全产业链发展的需求。此外，科创板做市已于2022 年10 月31 日正式启动，15 家券商获得试点资格。券商将依托自有资金，为科创板上市公司提供买卖双向报价，在提升市场流动性的同时，也提升了券商自身资金使用效率。

定增为券商主要融资方式，近年来募足率有所下滑。2000-2022 年，券商再融资103 次，合计募集资金7076 亿元，其中增发69 次，募资4924 亿元，占比70%。其中定增为券商主要发行方式，2010 年以来仅长江证券在2011 年向不特定对象公开发行。2020 年以来券商定增平均募资率为76%，较2010-2019年的平均募足率94%有所下滑。我们认为可能是由于：1）再融资政策再度松绑后，券商增发频出，2020 年-2022 年增发18 次，计划募资1603 亿元，高频率的定增分散了投资者的资金。2）较多小券商发行定增，估值偏高或关注度较低。

配股为何越来越受青睐？ 2020-2022 年券商发行配股13 次，增发18 次；配股募资1096 亿元，增发募资1243 亿元，近年来配股越来越受青睐。我们认为相较增发配股具有操作简单、不涉及新老股东利益平衡等优点，具体来看：1）股东控股权不会被稀释，同时也不涉及新老股东利益平衡。2）发行难度低，配股认购率较高。2010-2022 年，15 家券商配股18 次，平均认购率97%，最低认购率约90%。相比之下，定增存在较多不确定性。

券商逐步具备发行可转债的条件。可转债作为近几年新兴的一种融资方式，利率一般低于普通公司债券利率，能有效的降低筹资成本，但券商在2020 年以前很少运用，主要是由于发行可转债对财务指标有比较多的要求。其中ROE 与累计债券余额的限制是制约上市券商发行可转债的主要原因。近年来随着券商转型财富管理、布局大投行产业链以及一系列创新业务的试点，券商盈利中枢逐步提升，自2019 年以来，已连续4 年满足ROE 不低于6%的要求。此外，累计债券余额方面若剔除次级债，我们预计满足累计债券余额要求的券商家数将显著提升。券商已逐步具备发行可转债的条件。

积极补充资本金，备战客需类业务。机构投资者占比有望继续提升，衍生品、做市等客需业务空间广阔。由于经营衍生品等客需业务对券商资本规模、风险管理、衍生品定价能力等多方面提出较高的要求，我们认为在监管要求不放松的情况下，未来券商还有进一步融资的动力。

风险提示：再融资政策进一步收紧；资本市场改革不及预期，市场大幅波动和经济下行等。

关键词 发行可转债 陆续推出