固收动态点评：非农数据发布后海外股债大涨点评-全球头条

核心观点

隔夜美国非农新增就业和失业率数据均好于彭博一致预期，不过工资增速大幅不及预期，叠加ISM 非制造业PMI 数据跌入荣枯线下方，投资者交易通胀持续降温+失业未大幅上行的“软着陆”前景。美债曲线牛陡，利率大幅走低，美股全线收涨并带动欧洲等非美股市走高。美元指数大幅下挫而黄金上涨。当前美国劳动力市场未见明显降温+通胀已进入下行通道但斜率仍有不确定性+基本面已面临明显的下行压力，我们仍然看好美债中长期配置价值，建议关注下周CPI 数据，美股盈利压力预计将逐渐显现，美元指数可能已度过最强时点。

美国非农就业数据不差，海外股债为何均大涨？

【资料图】

隔夜美国非农就业和ISM 非制造业指数公布后，投资者交易通胀持续降温+失业未大幅上行的“软着陆”前景。市场相对忽视了“鹰派”的新增非农就业和失业率数据，更倾向于交易“鸽派”的工资增长放缓。我们认为主要是因为当前阶段市场核心矛盾在于通胀下行的斜率，而“工资-其他核心服务通胀”的螺旋正是美国核心通胀最坚固的“堡垒”。12 月4.6%的时薪同比增速创2022 年以来新低，而34.3 平均每周工时更是2020 年5 月新低，显示这座“堡垒”也出现了松动的迹象。

市场可能低估了什么风险？

一方面，工资增速放缓的持续性尚留有疑问。主要有四个理由：1）平均时薪数据和其他工资指标之间出现分歧；2）缺少其他就业数据佐证，比如和工资联系最紧密的职位空缺率仍在6.4%的高位；3）数据质量下降，11 月美国企业调查的回复率不足50%，；4）非制造业PMI 数据中，就业分项边际变化幅度相对有限。另一方面，“坏消息”终究会成为坏消息。ISM 制造业/非制造业PMI 均降至荣枯线以下，历史复盘来看，过往美联储都会采取降息应对。但是当前美联储仍处于加息周期中，且距离降息还有明显的距离，这意味着基本面降温的趋势难有逆转，未来美股盈利可能会持续承压。

如何理解美联储前瞻指引与市场的分歧？

美联储预计将加息至5%以上，2023 年不降息；但是市场预计加息至4.75~5.00%的概率更高，并认为2023 年至少会有25bp 的降息。我们认为核心原因在于市场已经摸清了美联储的行动机制——数据依赖，而投资者押注美联储在2022 年低估通胀后会走向另一面——高估2023 年通胀，并认为随着未来数据的公布，美联储会不断地向市场预期靠拢。12 月非农和ISM非制造业PMI 数据发布后，我们认为美联储在2 月会议上加息25bp 的概率上升，不过具有决定性影响的可能还是下周发布的CPI 数据。从目前的二手车和房租等高频数据跟踪来看，CPI 偏下行的可能性会略微偏高。

市场启示

美国劳动力市场仍未见明显降温，不过工资增速有所放缓，但可持续性仍需观察。通胀尚在高位不过已进入下行通道，斜率上仍有一定不确定性，核心矛盾在于“工资-通胀”螺旋。PMI 表明基本面已面临较大压力，不过低失业+高通胀的组合意味即使联储政策收紧退坡，转向宽松的时间仍远未到来。

海外衰退交易渐行渐近，我们仍然看好美债中长期配置价值，不过市场短期不排除会有反复，关注下周CPI 数据。流动性难有大幅改善+盈利持续面临下行压力的组合中期对美股不利，关注即将到来的财报季。考虑到与非美国家基本面和政策的差异，延续美元指数可能已经度过最强时点的判断。

风险提示：美国通胀持续超预期；俄乌局势持续紧张。

关键词 劳动力市场 不确定性 可持续性