呈和科技(688625)重大事项点评：进入抗氧剂领域 全品类布局打开成长空间-世界短讯

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呈和科技于1 月9 日发布定增预案，拟募资1.5 亿元，用于收购科澳化学100%股权并增资，收购信达丰100%股权以及补充流动资金，宣告正式进入抗氧剂领域。我们认为此番并购完成后，对于公司意味着产品端形成协同，渠道端持续完善，以及进一步打开成长空间。综合考虑收购业务以及成核剂、合成水滑石下游需求情况，我们调整公司2022-2024 年EPS 预测至1.46/2.07/2.86 元（原预测为1.52/2.06/2.77 元）。维持目标价61 元，维持“买入”评级。

发布定增预案，进入抗氧化剂领域。公司1 月9 日发布《以简易程序向特定对象发行A 股股票预案》，拟向不超过35 名特定投资者发行A 股股票，募资金额1.5 亿元，用于收购科澳化学100%股权并增资，收购信达丰100%股权以及补充流动资金。科澳化学主要从事受阻酚类抗氧剂的生产，现有抗氧剂产能约为6000 吨，具有多种成熟的抗氧剂配方和生产经验，信达丰具有较为完善国内外客户网络，具备多家石化厂和境外客户认证资质，与科澳化学共同实现抗氧剂生产、销售一体化。

高分子材料产能向中国转移，我们测算2021 年中国抗氧化剂市场规模超150亿元。政策支持、技术进步以及基础设施日渐完善，国内高分子材料快速发展，根据欧洲化学工业理事会的数据，2020 年全球化学品销售额达到3.5 万亿欧元，其中中国市场占到全球的44.6%。我们认为中国市场在未来很长一段时间都将是化工领域最有活力的市场，抗氧化剂等产品的市场增速也将高于全球增速。

我们测算2021 年中国抗氧化剂市场规模约为155 亿元，预计2025 年国内抗氧化剂市场规模达194 亿元，对应2021-2025 年年均复合增速为5.9%。

产品端形成协同，渠道端持续完善，全产业链配套服务能力进一步增强。公司向国内大型石化企业供应以成核剂复剂、NDO 复合助剂为主，抗氧剂是复剂中的重要组成部分，本次收购若顺利完成，可以实现产品端的协同，降低复剂产品成本，增强盈利能力。信达丰在客户资源和渠道资源方面积累深厚，我们预计公司对齐收购完成后将进一步加强公司服务响应能力，并助推公司成核剂、合成水滑石出海，扩大整体业务规模。

成核剂市场不断扩容，公司产品国产替代有望超预期。成核剂是制造高性能树脂和改性塑料的关键材料，随着改性塑料在家电、汽车等领域应用增加，中国塑料改性化率不断提升，根据华经产业研究院数据，由2017 年的20%提升至2021 年的24%。考虑到中国聚丙烯产量占全球比重逐年上升，扩产背景下将形成对成核剂等助剂需求的支撑，我们保守预测2021-2025 年国内成核剂需求量CAGR 为10%，2025 年需求量将占全球的47%。公司深耕成核剂20 余年，掌握了先进的生产工艺，在成本上显著领先国际品牌，性能上比肩国际品牌。凭借产品+本地化服务优势，客户不断积累，形成卡位优势，公司成核剂国内市场份额由2017 年的9.5%逐步提升至2021 年的18.7%。随着技改项目和募投产能逐步释放，未来有望加速对外国巨头的替代。

风险因素：公司向特定对象定增进展不及预期；公司合成水滑石新品市场开拓不及预期；技术落后的风险；原材料价格上涨风险；公司技改和募投项目建设不及预期。

盈利预测、估值与评级：呈和科技于1 月9 日发布定增预案，拟募资1.5 亿元，用于收购科澳化学100%股权并增资，收购信达丰100%股权以及补充流动资金，宣告正式进入抗氧剂领域。我们认为此番并购完成后，对于公司意味着：1）产品端形成协同，抗氧剂与成核剂、合成水滑石均为聚烯烃改性复剂的重要组成部分；2）渠道端持续完善，增强国内服务响应能力的同时，助推成核剂、合成水滑石出海，扩大整体业务规模；3）进一步打开成长空间。我们认为高分子材料产能正在向中国转移，中国市场在未来很长一段时间都将是化工领域最有活力的市场，预计2025 年国内抗氧化剂市场规模达194 亿元。综合考虑收购业务以及2022 年合成水滑石下游PVC 行业需求不景气，我们调整公司2022-2024年EPS 预测分别为1.46/2.07/2.86 元（原预测为1.52/2.06/2.77 元）。考虑可比公司估值水平（可比公司利安隆、瑞丰新材和凯盛新材2022-2024 年Wind一致预期平均PE 约为31/22/18 倍），以及呈和科技相对于可比公司在以下方面的独特性：1）所处行业细分小众，技术壁垒高企；2）竞争格局良好，国产替代趋势明确，安全边际较高；3）盈利能力突出，销售毛利率、净利率稳定在44%、28%左右；4）未来业务在其他领域拓展有望进一步打开成长天花板，我们认为呈和科技应享有一定估值溢价。综合考虑绝对估值法及相对估值法，我们维持目标股价61 元，对应2023 年PE 约为30x，维持“买入”评级。

关键词 抗氧化剂 市场规模 综合考虑